Loe raamatut: «Как покупать дешево и продавать дорого. Пособие для разумного инвестора», lehekülg 6

Глава 3. Оценка и информация: эмоциональные сдвиги

Умение оценивать – одно из самых важных качеств современного человека, особенно инвестора, спекулянта и бизнесмена. Кто лучше других способен определить стоимость разнообразных товаров, тот и обладает важнейшим преимуществом, поскольку получает возможность увидеть прибыль там, где ее никто не видит. А значит, умение оценивать дает возможность с максимальной эффективностью реализовать известную мечту трейдера – продавать дорого и покупать дешево.

Вы наверняка часто слышали следующие выражения: «Если цены выросли, то спрос на этот товар упадет», «Снижение цены стимулирует спрос». Вот только жизнь очень часто опровергает эти «истины». Например, мы помним случаи резкой девальвации нашей национальной валюты. Эти события стимулируют продавцов валюты временно воздержаться от ее продажи, чтобы дождаться дальнейшего падения курса. А покупатели, наоборот, боятся, что он упадет еще больше. В результате возникает перекос спроса и предложения, поэтому курс национальной валюты ускоряет свое падение.

Правила уменьшения спроса при повышении цен и увеличения спроса при их снижении верны только для рынков потребительских товаров, и то с большими оговорками. Например, в случае роста цен на свинину потребители переориентируются на другие виды мяса.

Еще одним примером, опровергающим классические теории ценообразования, является известный прием: чтобы повысить спрос на плохо продающийся товар, нужно поднять на него цену. Так, если производитель пожелал выделить свою свинину среди конкурентной продукции, он может поставить завышенную цену, тем самым словно говоря, что его товар великолепного качества. Повышением цены трейдер или производитель стимулирует включение нашего стереотипа: дорого – значит хорошо.

Применительно к инвестиционным товарам обычно все происходит с точностью до наоборот – повышение цен стимулирует спрос, а их снижение, напротив, его уменьшает. Статистическое подтверждение этого важного факта можно найти в главе, посвященной инвестиционной инфляции. Кстати, если торговцу удается превратить восприятие своего товара из обычного потребительского в инвестиционный, то он автоматически переворачивает реакцию потенциальных покупателей на цену. Именно поэтому турецкие торговцы, например, всячески расхваливают инвестиционные качества продаваемых ими ковров, называя их «произведениями искусства». Турки, да и другие профессиональные продавцы хорошо знают, что рынок произведений искусства живет по другим законам, отличным от обычных потребительских рынков. Цены на предметы искусства часто необоснованно и вполне осознанно поднимают, чтобы стимулировать вокруг таких вещей ажиотаж.

Возможно, разница в реакции людей на изменение цен потребительских и инвестиционных товаров объясняется тем, что важнейшей характеристикой инвестиционного товара, влияющей на наше восприятие справедливости или несправедливости его цены, служат не только потребительские качества этого товара, но также риск и время.

Например, покупая акцию, трейдер надеется получить прибыль, но одновременно он покупает и риск, который присущ этой акции. Кроме того, в результате такой покупки трейдер добровольно отказывается получать доходы от размещения денег в процентных активах – депозитах или облигациях, доходность которых заранее известна, т. е. риск которых меньше хотя бы на фактор неопределенности дохода и убытка в течение срока инвестирования. Таким образом, в оценку акции включается фактор времени. Рост котировок акции, на которую обратил внимание трейдер, может говорить ему о том, что другие трейдеры позитивно оценивают ее в координатах время – риск – доходность, и это может послужить толчком для принятия решения о покупке без проведения надлежащей оценки. Иными словами, наш трейдер, может быть, совершит покупку только потому, что цены растут. Согласитесь, это весьма распространенное явление среди не только начинающих трейдеров, но и опытных профессионалов. Как говорил автор «Дон Кихота» Мигель де Сервантес Сааведра, «что дешево обходится, мало ценится»³⁴.

Если вы в большинстве случаев правильно отвечаете на вопрос «Почему изменилась цена?», а затем применяете это знание, то регулярные инвестиционные и спекулятивные доходы вам гарантированы.

Например, многие покупают недвижимость в период бума на этом рынке только потому, что цены растут. Иначе говоря, они плывут по течению, торгуют в толпе. Такие люди рассчитывают на получение спекулятивного дохода, совершенно не представляя, сколько же эта недвижимость должна стоить на самом деле. Человек, не знающий справедливую стоимость, уподобляется дураку, покупающему товар только для того, чтобы продать его еще большему дураку. Чаще всего именно мы сами являемся главными и злейшими врагами собственного финансового благополучия.

По ходу книги мы рассмотрим несколько теорий и гипотез, которые могут быть полезны или вредны для исследования причин изменения цен и их прогнозирования. Вредные теории мы разберем только потому, что на их основании принимают ответственные рыночные решения множество инвесторов, спекулянтов, политиков и бизнесменов. А это дает нам шанс на получение сравнительно безрисковых прибылей.

Теория эффективного рынка – как заблуждения усиливают отклонения

Согласно теории эффективного рынка (efficient market hypothesis) вся новая информация практически моментально закладывается в рыночные цены. Отсюда сторонники этой гипотезы делают вывод том, что нельзя получить прибыль, ориентируясь на какую-либо информацию, старую или только что появившуюся, а также на прошлую динамику цен.

Эффективность рынков предполагает, что инвесторы, спекулянты и бизнесмены:

1. мгновенно интерпретируют всю новую информацию, что немедленно отражается в изменениях рыночных цен, чтобы не дать участникам рынка арбитражные возможности (получение прибыли при неадекватно низких значениях риска получения убытка);

2. одинаково интерпретируют новую полученную информацию;

3. имеют однородные цели (например, получение прибыли), а их действия носят «коллективно-рациональный» характер.

Из этих постулатов сторонники теории эффективного рынка делают следующие выводы:

– никто не может прогнозировать динамику рыночных цен;

– все текущие рыночные цены являются справедливыми для данных активов в данный момент времени; неверно оцененных товаров нет.

Апологеты теории эффективных рынков на все предъявленные обвинения в ее несостоятельности отвечают модификацией гипотезы в так называемую слабую форму эффективности, согласно которой рыночные цены полностью отражают только прошлую информацию.

Против теории эффективного рынка говорит сама практика финансовых рынков. Во-первых, разными людьми информация воспринимается по-разному, о чем мы много будем говорить по ходу этой книги при рассмотрении различных психологических моделей и экспериментов. Во-вторых, где гарантия того, что полученная рынком информация является истинной, а не ложной? В-третьих, в разные моменты времени одна и та же информация может трактоваться по-разному. Например, для России холодная зима в Европе – это хорошо, так как повышается спрос на энергоносители, а для европейских стран – плохо. Здесь же стоит упомянуть про асимметричность нашего восприятия информации – негативные новости мы воспринимаем с бóльшим эмоциональным напряжением, чем хорошие. В-четвертых, информация даже в нашу информационную эпоху движется неравномерно. Пока она едва достигает одних, другие, находящиеся в непосредственной близости от «информационного корыта», могут уже ее отторговать. Иначе говоря, пока первые, начитавшись газет и Интернета, а также насмотревшись новостей, только начинают скупать некий товар, другие его уже продают (при условии, конечно же, что цены уже взлетели на достаточную для них величину).

Ярким примером неоднозначного влияния новой информации на поведение рынка могут служить события лета 2009 г.

В пятницу, 31 июля, были опубликованы предварительные данные по ВВП США за второй квартал 2009 г. Они оказались лучше ожиданий – минус 1,5 % против предполагавшегося снижения на 2,5 %. В то же время были существенно ухудшены данные по динамике американского ВВП за несколько предыдущих кварталов: как оказалось, спад был намного глубже, чем первоначально считалось, причем он оказался самым большим со времен Великой депрессии.

Совокупная реакция финансовых рынков на лучшие, чем ожидалось, результаты по ВВП США после публикации данных в пятницу, 31 июля, была следующей:

– американский доллар против евро упал на 1,3 %;

– цены на акции практически не изменились;

– стоимость золота и нефти выросла более чем на 2 % и 6 % соответственно;

– доходность 10-летних госбумаг упала с 3,64 до 3,5 %.

В этот день и на следующей неделе рынок обыгрывал идею – чем лучше для мировых рынков акций, тем хуже для доллара, использовавшегося в период рецессии в качестве защитного инструмента.

Всего через неделю, в пятницу, 7 августа, были опубликованы важнейшие данные по американскому рынку труда за июль. Они тоже оказались лучше ожиданий, показав замедление темпов роста потери рабочих мест и совершенно неожиданно – пусть и слабое, но уменьшение уровня безработицы.

И как же рынки отреагировали на них теперь? Акции, естественно, выросли в цене, реагируя на макроэкономическое улучшение. Гособлигации были проданы, так как деньги пошли с этого рынка на рынок акций. А вот доллар укрепился против евро на те же 1,3 %. Иными словами, реакция валютных спекулянтов оказалась прямо противоположной той, что наблюдалась всего неделю назад, а также инвестиционной идее, которую они обыгрывали с понедельника по четверг накануне публикации цифр по рынку труда. Новая «идея» была более традиционной – то, что хорошо для США, хорошо и для доллара. «Идея» с валютой-убежищем перестала работать в течение такого короткого промежутка времени, что информация о ней просто физически не могла быть не только осмыслена, но даже получена всеми игроками рынка. В результате спекулянты, оказавшиеся в первых рядах тех, кто использовал новую идею (может быть, даже и создал ее, ведь этими спекулянтами обычно являются ведущие американские и европейские банки), получили сверхприбыли. А информационные аутсайдеры оказались у разбитого корыта с весьма внушительными убытками (рис. 3.1).

^{Рис. 3.1. Динамика валютной пары EUR/USD с 31 июля по 7 августа 2009 г.}

^{Источник: Saxobank.}

Периодическая смена идей на диаметрально противоположные характерна для валютных рынков в большей степени, чем для фондовых или товарных. А это создает специфические условия неопределенности и повышенных рисков для операций на FOREX.

В любой сделке всегда участвуют как минимум один покупатель и один продавец. И еще вопрос, кто знает больше о торгуемом товаре. Я очень сомневаюсь, что осведомленность покупателя и продавца одинакова, иначе мир торговал бы только тогда, когда обе стороны вынуждены совершить сделку. Это можно считать верным для потребительских товаров – производитель хлеба вынужден его продать, иначе он просто сгниет, а покупатель вынужден покупать хлеб как основной продукт в своем пищевом рационе. Правда, в конкурентном обществе вынужденность становится асимметричной, если производителей хлеба становится много при сравнительно стабильном количестве покупателей. В-пятых, очень маловероятно, чтобы рыночная цена в каждый момент времени была справедливой. Скорее можно поверить в истинность прогнозов погоды.

Не зря Бенджамин Дизраэли на свой лад повторил известную фразу Марка Твена: «Есть три разновидности лжи: ложь, гнусная ложь и статистика»³⁵. Иными словами, даже знание огромного массива, казалось бы, неподкупных цифр не гарантирует успешности, поскольку с ними могли поработать чьи-то «очень умелые ручки» или же они могли быть получены из ненадежных источников или другим ненадежным способом (например, опрос потребителей или предпринимателей).

Обычно мы ждем подтверждений полученных данных и в результате реагируем на новую информацию с опозданием. Особенно это касается макроэкономических тенденций. Достаточно посмотреть на поведение массовых инвесторов-любителей и профессиональных управляющих активами, чтобы увидеть, что вряд ли они действуют эффективно и мгновенно учитывают всю имеющуюся на рынке информацию.

Профессор Роберт Шиллер из Фонда Коулза Йельского университета³⁶ сравнил волатильность цен на акции с изменениями фундаментальных показателей компаний и нашел, что цены колеблются в гораздо бóльших интервалах, чем фундаментальные показатели. А ведь если бы теория эффективного рынка оказалась права и в цене уже учитывалась вся информация, тогда изменчивость цен и фундаментальных показателей была бы идентичной или по крайней мере очень и очень близкой. В реальности же рынок обладает устойчивой избыточной волатильностью.

Шиллер выделил два ее типа – эндогенную и экзогенную. Эндогенная волатильность объясняется субъективными ошибками прогнозирования и реакцией инвесторов на их исправление. Экзогенная волатильность объясняется объективной волатильностью фундаментальных показателей. Соответственно, именно эндогенная волатильность является источником общей избыточной волатильности финансовых рынков, и она, по оценкам Шиллера, «примерно в три раза превышает экзогенную волатильность»³⁷.

Это создает основу для понимания того, что цены периодически оказываются завышенными или заниженными относительно своих справедливых уровней. А значит, достаточно находить моменты, когда цены завышены или занижены, чтобы получать прибыль. Вот только никто заранее не скажет, сколь долго может длиться время, в течение которого цены остаются завышенными или заниженными, и как далеко может зайти рынок в своем невежестве. Как в примере с евродолларом из вышеприведенного рис. 3.1, значительные отклонения рыночных котировок от справедливого курса, рассчитанного по паритету покупательной способности, наблюдались по нескольку лет подряд. К сожалению апологетов фундаментального анализа рынка, с этой задачей лучше справляется технический анализ. В любом случае еще один элемент неопределенности – теперь уже неопределенности того, как новая информация повлияет на инвесторов и спекулянтов, – еще больше усложняет риск-менеджмент, а также и повышает требования к резервному капиталу.

Практика показывает, что человек не только не может, но даже не хочет использовать для принятия решения о сделке всю имеющуюся в его распоряжении информацию. Человек от природы ленив, и заставить его искать новую информацию могут только убытки или чрезмерное любопытство. Обычно же до тех пор, пока трейдер получает прибыль, он будет считать, что имеющихся в его распоряжении сведений, знаний и опыта вполне достаточно.

Даже если мы представим себе инвестора, своевременно получившего информацию, то далеко не факт, что он сможет сполна ею воспользоваться, ведь его финансовые ресурсы ограниченны.

В сознании людей есть установка, что дорогое – значит хорошее. Она начинает играть ключевую роль, когда другой информации явно недостаточно, а следствием такой установки служит реакция на изменение цены. Ее рост может убедить нас в том, что товар пользуется спросом, а значит, становится лучше или просто хорошим. Снижение цены может вызвать в нас подозрение, что товар стал сравнительно худшего качества или просто плохим.

Особенно сильно эта установка может проявляться на финансовых рынках в связи с особенностями торговли инвестиционными товарами. Когда цена растет, мы думаем, что это произошло из-за повышенного спроса со стороны других людей. А если спрос растет, то почему бы и нам не постараться купить этот товар? Следовательно, мы часто покупаем его только потому, что он дорожает, тем самым еще больше подстегивая спрос и повышающиеся цены. Умные продавцы могут сознательно запустить механизм самоусиливающегося роста цен, зная, что для этого сформировались соответствующие условия. Например, если другой информации не хватает, обычно достаточно посмотреть на объемы сделок и получить подтверждение своему выводу о росте спроса или опровергнуть его. Ведь только растущие объемы сделок на бычьем рынке подтверждают идею об увеличении спроса на товар. Впрочем, если спусковой механизм «дорого = хорошо» уже запущен, то даже знание объемов сделок может ввести в заблуждение.

Занятие длинных позиций на бычьем тренде без понимания причин и условий существования этого тренда есть не что иное, как торговля по правилу «дорого = хорошо». Данная модель поведения была нами усвоена в ходе совершения множества бытовых покупок, когда действительно только более дорогие товары оказывались лучшего качества и служили дольше. Однако многие продавцы просто мимикрируют свои товары под эту модель, чтобы сбыть негодную продукцию по завышенной цене. Профессиональные продавцы знают о своем товаре, рынке и поведении людей намного лучше среднего покупателя.

Эффективной защитой от попадания в ловушку модели «дорого = хорошо» служит получение как можно большей информации о товаре с целью его сравнения с аналогами. И чем более значимой для вас является данная сделка, например по критерию суммы денег, тем больше времени стоит уделить исследованию этого товара. Для незначительных покупок, к сожалению, нам не остается ничего иного, как позволить себе экономить силы и время и поддаваться влиянию указанной модели.

Другим важным элементом защиты является следование правилам торговли и инвестирования – наличие резерва, разумное использование кредитного рычага и т. п.

Многие профессиональные продавцы стимулируют нас принимать решения о сделках как можно быстрее, «не отходя от кассы». Это делается специально для того, чтобы у вас было совсем немного времени на сознательное обдумывание сделки. При этом продавец может сказать, что именно сегодня действуют специальные скидки на этот товар либо что он быстро заканчивается и завтра его уже может не быть, а новая партия придет по более высокой цене. Таким образом, если мы сразу же не поддались влиянию модели «Я покупаю, потому что другие покупают», то нам стремятся навязать модель «Купите, потому что сегодня действуют скидки» или «Купите, потому что товар дефицитный». А затем могут добавить модель «Покупайте, потому что так советует авторитетный человек» (ссылка на авторитет).

Мы находимся в самой гуще постоянных торговых войн, даже если этого не замечаем. Но, безусловно, радует наша способность учиться на своих ошибках. Кто быстрее, кто медленнее, но эту науку постигают практически все, поэтому мы умеем неплохо делать выбор при покупке ежедневных товаров и услуг. Например, достаточно выгодно покупаем бензин, молоко и хлеб. Однако когда речь идет о весьма редких сделках – от покупки дома до вступления в брак, – наше умение часто оказывается неэффективным. Только с опытом мы начинаем осознанно различать потенциально хорошие сделки от плохих.

Мы недооцениваем ценность редких событий, так как считаем, что они очень маловероятны. А если мы что-то недооцениваем, то, когда такое событие все-таки происходит, его влияние на цены оказывается избыточным. По ходу этой книги мы увидим еще не один пример противоречия теории эффективного рынка реальной практике.

Люди по-разному реагируют на одинаковую информацию. Чем меньшим количеством сведений мы располагаем, тем больше склонны следовать за чужим мнением. Если же, напротив, нам кажется, что мы знаем много, то можем поступить с точностью до наоборот. Например, простой человек, услышав от соседей, что какая-то акция является выгодным приобретением, примет решение о ее покупке. А крупный бизнесмен, услышав то же самое от своей прислуги, скорее всего, захочет продать. Я иногда смотрю вечерние телевизионные новости (главное – следить за ними не на профессиональных телеканалах, т. е. не на РБК, CNBC или Bloomberg) только для того, чтобы услышать, о каких последних перипетиях в мировой экономике нам сегодня поведают. Например, если диктор с серьезным лицом, но с затравленным взглядом и тревожными интонациями в голосе говорит о резком обвале доллара, то это дает повод задуматься о том, что, похоже, доллар уже близок к локальному дну. Ведь очень часто последний, кто находится в информационной цепочке, узнает новости как раз из газет и телепередач.

Теодор Драйзер, автор знаменитой «Трилогии желания» (1912–1947, наиболее известна первая книга трилогии «Финансист»), вполне естественно, не обошел своим вниманием фондовую биржу: «Любая трещина может вызвать на бирже и "бум", и панику… будь то крах банка или только слух, что бабушка вашего двоюродного брата схватила насморк»³⁸.

Частый просмотр результатов собственной спекулятивной или инвестиционной деятельности способствует ее ухудшению, так как опять же мы воспринимаем информацию асимметрично. Доллар убытков отражается на наших эмоциях намного сильнее, чем доллар прибыли. И даже если вы торгуете в небольшой плюс (а на долгом интервале времени, да еще по сложному проценту, он может дать огромную прибыль), то эмоционально вы будете чувствовать себя плохо. С одной стороны, более негативное восприятие доллара убытка по сравнению с долларом прибыли стимулирует нас брать повышенный риск. Намного больший, чем стоило бы. Результат предсказуем: рано или поздно мы действительно получим очень значительный убыток.

С другой стороны, мы гораздо чаще обращаем внимание на положительные отзывы – начиная от банальной рекламы и заканчивая рекомендациями «известных стоматологов». Вероятность встретить положительный отзыв намного превышает возможность увидеть негативную информацию о товаре или услуге. Пожалуй, только журналисты восполняют этот пробел, наоборот, распространяя как можно больше именно негативных новостей – о кризисах, пожарах, вулканах, уличных беспорядках и т. п. Если послушать телевизор или почитать Интернет, начинает казаться, что мы живем на вулкане. Хотя наши шансы банально умереть от сердечного приступа, пищевого отравления или в автомобильной аварии намного превышают многие экзотические случаи. Если, конечно, мы не стремимся оказаться «в нужное время в нужном месте». Например, в эпицентре урагана, чтобы снять на свою видеокамеру, как это выглядит.

Влияние психологии на ценообразование простирается так далеко, что говорить об эффективности рынка может только человек, который не торговался на восточном базаре и не работал на финансовых рынках.

Нобелевский лауреат Джордж Акерлоф построил модель конкуренции одного товара разной степени «убитости» на примере подержанных авто, находящихся в нормальном состоянии, и таких машин, которые можно пустить разве что на запчасти. Согласно его модели, «ржавое железо» постепенно вытесняет нормальные авто.

Покупатель знает, что он рискует купить автомобиль очень плохого качества без шансов вернуть его продавцу, и, естественно, за этот риск требует скидку. Продавцу же известно, с определенной степенью достоверности, качество выставленной на продажу автомашины.

Если реализуется автомобиль в хорошем состоянии, то продавцу невыгодно продавать его, значительно снижая цену. А вот если сбывается хлам, то продавец может и скинуть довольно много с первоначальной цены, но все равно неплохо заработает. Естественно, продавцу выгоднее и проще продавать плохой товар. В результате на массовом рынке постепенно увеличивается доля разбитых автомобилей, а доля подержанных машин нормального качества снижается.

Асимметричность информации об автомобиле выдавливает с рынка продавцов с хорошими авто и стимулирует «размножение» продавцов хлама. Акерлоф назвал этот эффект ухудшающим отбором, который приводит к вырождению рынка.

О какой информационной прозрачности и равноправности при доступе к информации можно говорить, если многие в финансовой индустрии и вообще в торговом мире прямо не заинтересованы в получении своими клиентами всех знаний? Дас Сатьяжит пишет: «На внебиржевом (ОТС) рынке дилеры действуют более изобретательно: они заботятся о том, чтобы клиент не знал истинных цен того, что продается. Недостаток прозрачности лежит в основе прибыльности трейдинга деривативов. Вы отказываете клиенту в доступе к текущим ценам, используете сложные структуры, которые клиентам трудно оценить, а иногда просто полагаетесь на склонность клиентов к самообману»³⁹.

Асимметричность информации является характерной и неотъемлемой составляющей современной торговой эпохи. И пока что нет ни малейшей возможности избежать этой асимметричности.