El gran descalabro

En la ecuación (1) se plantea la formulación original de la “Regla de Taylor” (“π_t” indica la tasa de inflación; “π*” es la meta inflacionaria del banco central; “ρ” es la tasa de interés real “neutral” en tanto que la variable “x_t” indica la “brecha de producto”).

(1) i_t^* = TPM_t^* = (ρ + π_t) + 0,5 (π_t – π^*) + 0,5x_t

De acuerdo con la regla indicada en (1), un comportamiento pasivo de la autoridad monetaria llevaría a esta a validar una tasa de política (TPM), igual a la tasa de interés nominal existente en el mercado, siendo esta la suma de la tasa real de interés estimada por los individuos y la tasa de inflación (ρ + π^e). Es importante advertir que Taylor diseña su regla identificando la variable “inflación” con un indicador de tendencia inflacionaria, para aislar el efecto de fenómenos transitorios. En equilibrio las expectativas inflacionarias del público son iguales a esta tendencia.

Sin embargo, una gestión coherente con la estabilidad de precios llevaría a ajustar al alza la TPM en función de la discrepancia que observe la tendencia inflacionaria respecto de la meta que la autoridad monetaria se planteó para dicha variable. Por otro lado, asumiendo —como lo hace Taylor— que en los mercados predomina un contexto de competencia imperfecta, entonces la política monetaria debe vigilar los movimientos de la actividad económica y el empleo, puesto que un crecimiento del producto por sobre lo que se estima la tasa de crecimiento sostenible o “potencial”, llevará posteriormente a la aparición de presiones salariales y de precios como resultado de este “sobrecalentamiento”, el que en términos de la ecuación expuesta se expresa como x_t > 0.

En el mencionado trabajo, Taylor (1993) contrasta las predicciones que habrían resultado de la aplicación de una regla como la indicada en (1) para los Estados Unidos, con la trayectoria efectiva seguida por la TPM entre 1987 y 1992, encontrando una sorprendente similitud entre los niveles efectivos de dicha variable y los recomendados por la mencionada regla. En un importante paper, posterior Clarida, Gali y Gertler (1999) realizan una elaboración rigurosa de los fundamentos teóricos detrás de una Regla de Taylor como la expuesta en (1), incorporando un ajuste gradual en la TPM frente a cambios en la percepción de las autoridades respecto de las características del entorno económico prevaleciente. Así, dada la existencia de información incompleta acerca de lo que puede ser la tendencia de la inflación o de la actividad económica, Clarida et. al. plantean que a las autoridades les resulta conveniente ir ajustando gradualmente la TPM hacia lo que estiman como el nivel adecuado de esta, dado el escenario económico prevaleciente, de acuerdo con la regla indicada en (1). Este proceso de ajuste gradual en la TPM se describe en (2).

(2) TPM_t = αTPM_t^* + (1 – α)TPM_t–1, 0 < α < 1

Nuevamente la comparación de las predicciones de este modelo —especialmente con ajuste parcial— con el comportamiento efectivo de la TPM, muestra un alto grado de coincidencia durante la celebrada gestión de Greenspan. El problema entonces radicaba en seleccionar la regla de Taylor adecuada, de modo de lograr un genuino aporte de la política monetaria a la estabilidad macroeconómica.

Una ilustración elocuente del sentimiento predominante en una gran parte de los economistas antes de la crisis, en cuanto a la capacidad adquirida para contener los ciclos económicos se encuentra en el planteamiento realizado por Ball y Tchaidtze (2002)¹⁵: “Entonces el éxito alcanzado por la Fed en los 90 aparece como el resultado de la aplicación de una sencilla regla, la que podrá ser replicada en el futuro por quienes deban administrar la política monetaria, incluso si ellos no poseen el particular talento de Alan Greenspan. Esta es una buena noticia para el Siglo XXI”¹⁶.

En el Cuadro 1-A y 1-B se ilustra el cambio que experimentó la economía norteamericana entre el período de alta inflación y volatilidad identificado en la literatura como “la Gran Inflación” —que esencialmente tuvo lugar en la década del 70— y el identificado como la “Gran Moderación”, que transcurre entre los 90 y la primera parte de la década pasada. Se puede apreciar que en el segundo se registró una menor inflación promedio junto con una menor variabilidad del producto y la inflación. Como se indicó, este resultado se ha adjudicado¹⁷ a la aplicación por parte de la Reserva Federal de una “regla de Taylor” del tipo planteado en (1), la que al focalizar la política monetaria en el control de la inflación habría hecho posible reducir las fluctuaciones en la tasa de crecimiento del producto que suelen acompañar los movimientos de la inflación. Desde esta óptica, la menor variabilidad de las series de producto e inflación sería la consecuencia de una política monetaria más eficiente. Por otro lado, parecía razonable suponer que esta mayor estabilidad en la trayectoria del crecimiento de la actividad económica estuviese reflejada —en algún grado al menos— en los precios de los activos financieros, lo que era coherente con el comportamiento mencionado, de los índices de aversión al riesgo.

No obstante la extendida asociación que se aprecia en la literatura especializada en temas monetarios entre el enfoque de política monetaria de la Fed durante la gestión de Greenspan y la aplicación de una “regla de Taylor”, como elemento conductor de la misma, el propio ex presidente de la Fed rechazó la utilidad práctica de dicho tipo de reglas. En efecto, Greenspan (2003) plantea que no obstante la amplia coincidencia que se aprecia entre los economistas académicos y los banqueros centrales en cuanto a la importancia de orientar la política monetaria al logro de un cuadro de estabilidad de precios y del sistema financiero, advierte que las principales amenazas a dichos objetivos —particularmente hacia el segundo—provienen de episodios que difícilmente pueden ser capturados por una regla de Taylor. Dentro de estos caerían situaciones como la crisis de deuda de Rusia y el colapso de un gran fondo de inversión como el Long Term Capital, entre otros, donde lo que se aprecia es una reacción de la política monetaria más en la línea de las lecciones que entregan Friedman y Schwartz (1963) de su estudio de las causas de la Gran Depresión que una aplicación de una regla de Taylor. Esto es, en dichos episodios la política monetaria intervino proveyendo la liquidez necesaria para evitar que se viese obstruido el normal funcionamiento del sistema de pagos de la economía, recomendación que se aplicó rigurosamente por parte de la Fed durante la administración de Greenspan.

Cuadro 1

Crecimiento real e inflación de los Estados Unidos

Fuente: Elaborado a base de datos del World Economic Outlook, FMI

El prestigio que alcanzó la política monetaria durante la “Administración Greenspan” bien puede explicarse por la certera y rápida respuesta que dio a las diversas amenazas que se fueron planteando. Así, más allá de las coincidencias que se encuentran entre la evolución observada por la TPM y la que se infiere de una regla de Taylor en buena parte de este período, no es evidente la causalidad entre la estabilidad macroeconómica que se registra en este y la aplicación de la mencionada regla, en particular, cuando se trató de abordar situaciones que pudieron haber amenazado la estabilidad financiera. Por otro lado, de suponerse que lo que caracterizó el manejo de la política monetaria durante la gestión de Greenspan fue la aplicación de una regla de Taylor, parece necesario establecer qué responsabilidad le cupo a esta en los episodios de vulnerabilidad financiera que se produjeron en el período, hasta concluir con la crisis de la segunda parte de la década pasada.

En la evaluación de los resultados macroeconómicos de Estados Unidos en las décadas previas a la crisis tiene relevancia mencionar explicaciones que apuntan a la presencia de elementos de “suerte”, los que parecen haber contribuido los cambios que estaban ocurriendo en la economía mundial, cambios que abordaremos en el capítulo siguiente. Dentro de quienes formularon una visión más escéptica respecto de los verdaderos méritos de la política monetaria en la configuración de un ambiente de mayor estabilidad cabe destacar el estudio de Stock y Watson (2003)¹⁸, quienes hacen referencia a la influencia de factores exógenos a esta en los resultados expuestos. El factor “suerte” antes mencionado.

Cuadro 2

Tasa de Inflación (precios al consumidor: var. % fin de período)

Fuente: FMI.

Por otro lado, durante las casi dos décadas que antecedieron a la crisis hubo tendencias globales que impulsaron la inflación a la baja, como se ilustra en el Cuadro 2. Este proceso alcanzó a economías con diferentes esquemas de institucionalidad y política monetaria, lo que si bien no permite formular un juicio categórico con respecto del aporte que efectivamente realizó la —eventual— aplicación de una regla de Taylor¹⁹ a la mantención de un cuadro de relativa estabilidad de precios en los Estados Unidos a partir de mediados de los 80, al menos lleva a limitar la ponderación de la influencia de la Fed en dicho resultado. En el capítulo siguiente se examinan las fuerzas que podrían haber generado presiones deflacionarias globales.

Desde luego, el establecimiento del aporte de la política monetaria al ambiente de mayor estabilidad del crecimiento y menor inflación en la década previa a la crisis financiera es tema de gran relevancia. Ello tanto en el plano académico como en lo que se refiere al diseño mismo de la política monetaria. Por otro lado, el juicio que se establezca sobre el manejo monetario de la Fed en las décadas previas a la reciente crisis financiera norteamericana tiene gran trascendencia en la interpretación de dicho episodio. Parte importante de esta discusión se aborda en los últimos capítulos de este libro. Por ahora nos limitaremos a destacar la eficacia de la Reserva Federal en las dos décadas previas a dicha crisis, en cuanto a conciliar un cuadro de estabilidad de precios con un alto grado de estabilidad en el crecimiento del producto. Cabe añadir que un rasgo característico de la gestión de política monetaria realizada durante la administración de Alan Greespan, fue el énfasis que esta otorgó al contenido informacional del nivel y estructura de las tasas de interés de mercado, junto con el análisis del comportamiento experimentado por el precio de los activos.

Desde luego la discusión acerca del grado de responsabilidad que tuvo el manejo de política monetaria en la posterior gestación de una aguda crisis financiera es un aspecto destacado dentro del análisis de las causas de este episodio, por lo que retornaremos más adelante sobre este punto. En particular, es importante advertir que detrás de lo que podría identificarse como la responsabilidad del manejo monetario se esconden dos dimensiones que es necesario mantener separadas. Una se refiere a la forma en que la Fed ejecutó la gestión de la política monetaria dentro de lo que se entendía era el marco de referencia de esta, el que en términos generales se resume en las ecuaciones (1) y (2). La segunda perspectiva de análisis, tal vez la más interesante, se refiere a la responsabilidad que le pudo haber cabido en la configuración de una cierta estructura de oferta de liquidez que hizo más vulnerable a la economía norteamericana a shocks imprevistos, más que a un tipo de política específica. Volveremos sobre el análisis de la influencia que pudo haber tenido la política monetaria seguida en la década previa a la crisis en la gestación de ésta. Por ahora solo enfatizaremos el ambiente de confianza en la capacidad estabilizadora de esta política que se había configurado en los Estados Unidos y que se resume en la conferencia en homenaje a Alan Greenspan realizada en el año 2005, bajo el título La Era de Greenspan: Lecciones para el Futuro.

⁸ Al respecto véase, por ejemplo, Bernanke (2002).

⁹ Un interesante relate acerca de los efectos de la globalización y la innovación se encuentra en T. Friedman (2005).

¹⁰ Al respecto véase, por ejemplo, Marsh (1992).

¹¹ En el caso específico de la economía chilena, en el año 1999 se registra, después de mucho tiempo, una inflación inferior al 5% al cierre del año, lo que tiende a mantenerse en los años siguientes.

¹² Por ejemplo véase Woodward (2000).

¹³ Greenspan (2010) op. cit.

¹⁴ Como se plantea más adelante, este tipo de regla monetaria se sustenta esencialmente en el supuesto de inestabilidad de la demanda de dinero.

¹⁵ Traducción del autor.

¹⁶ Ball y Tchaidze (2002), p. 113. Es interesante mencionar que antes de fuerte aumento de la inflación experimentado por la economía norteamericana en los 70, se registró un prolongado período de estabilidad, el cual algunos economistas también atribuyeron al aprendizaje alcanzado por la profesión en el control de las fluctuaciones económicas. Al respecto véase Barro (1984).

¹⁷ Por ejemplo véase Taylor (1999).

¹⁸ Con respecto a las causas de esta “Gran Moderación” también véase Canova y Gambetti (2010).

¹⁹ Una interpretación de la caída experimentada por la inflación en los Estados Unidos y otras economías industrializadas, en el marco de la Nueva Síntesis Keynesiana se encuentra en Cecchetti et. al. (2007).

CAPÍTULO 3

EL ESCENARIO GLOBAL: LA ERA DEL FINANCIAMIENTO ABUNDANTE

Los cambios que tuvieron lugar en el paisaje económico y político en diversos países a partir de los 90 son habitualmente mencionados como una de las causas de las transformaciones y ciclos que ha experimentado la economía mundial desde entonces. Como veremos a continuación, en el caso específico de la crisis financiera que afectó a Estados Unidos y otras economías industrializadas en la segunda parte de la década pasada, la referencia a los cambios ocurridos en el escenario económico mundial en el que estaba inserta dicha economía parece insoslayable. En particular, resulta inevitable la referencia a los efectos que provocó la apertura al comercio internacional de China, India y de las economías que antes formaron la Unión Soviética. Para dimensionar algunos de los efectos que provocó el crecimiento del comercio global, en el Cuadro 3 se muestra el tamaño de la fuerza laboral a comienzos de los 90 de las principales economías que se incorporaron a este proceso. Así, al revisar los datos de países como China, cuya fuerza laboral —débilmente calificada— era cerca de cinco veces la prevaleciente en dicho período en los Estados Unidos, es fácil advertir el potencial impacto que su incorporación al comercio mundial ocasionaría sobre las remuneraciones y/o en las perspectivas de empleo de los trabajadores de menor calificación relativa del resto del mundo. Este es un aspecto importante del proceso de transformaciones experimentado por la economía mundial en las décadas previas a la crisis, que a priori parece distante en su naturaleza de los factores que podrían impulsar una crisis financiera, pero él ha sido señalado como una causa directa de esta, como veremos luego.

Otra consecuencia del proceso de apertura al comercio internacional de las mencionadas economías, sumado al efecto de las innovaciones tecnológicas ocurridas en el ámbito de la Tecnología de la Información, parece haber sido la configuración de un ambiente de presiones deflacionarias sobre la economía mundial, lo que permitió a los bancos centrales sostener políticas monetarias expansivas²⁰, alimentándose así el crecimiento del crédito y del precio de los activos.

Cuadro Nº 3

Incorporación de Fuerza Laboral

Fuente: International Labour Organization

Cabe señalar que a mediados de la década pasada organismos como el Fondo Monetario Internacional²¹ se preguntaban por el grado de responsabilidad que le cabía al revitalizado proceso de globalización sobre las presiones deflacionarias que empezaban a surgir en las principales economías, preocupación que Greenspan (2007) reconoce estuvo presente en las discusiones y políticas de la Fed. El Cuadro 4 resume una tendencia bastante extendida de caída de la inflación en las principales economías industrializadas, mirada a la luz del comportamiento observado por los correspondientes deflactores del producto²². La información expuesta en el Cuadro 4 complementa la que entrega la evolución exhibida por indicadores de precios al consumidor expuesta en el Cuadro 2.

Por otra parte, la misma combinación de fuerzas, esto es, la innovación tecnológica junto con el crecimiento experimentado por la fuerza de trabajo mundial incorporada al comercio internacional, parece haber generado cambios no despreciables en la distribución del ingreso en diversas economías. Así, trabajadores de baja calificación de numerosas economías se vieron desplazados —o sufrieron fuertes recortes salariales— como resultado de la masiva incorporación de computadores en los proceso productivos. A ello se añadió el impacto sobre los mercados laborales de una abundante oferta de productos baratos provenientes de las recientemente abiertas economías de Asia. Esta competencia externa fue especialmente dura en lo que se refiere a los productos relativamente poco elaborados, cuya producción es más intensiva en trabajadores menos calificados.

Cuadro Nº 4

Variación del Deflactor del PIB (%)

Fuente: Fondo Monetario Internacional.

Esta combinación de cambios en la economía mundial parece haber contribuido al aumento de la desigualdad en la distribución del ingreso que se registra en las últimas décadas en diferentes economías, como la norteamericana. Excede al objetivo de esta investigación la elaboración de las causas del mencionado cambio experimentado por la distribución del ingreso, sin embargo es destacable la presencia de este fenómeno en la identificación de las posibles causas de la crisis financiera. Como veremos más adelante, en los años previos a la irrupción de dicha crisis el tema del aumento de la desigualdad en los Estados Unidos era un motivo de creciente preocupación en el debate de políticas públicas, lo que explicaría la decisión adoptada por el gobierno de este país en orden a promover la adquisición de viviendas por parte de personas de bajos ingresos, sin acceso al mercado formal del crédito²³.

Por último, en la década previa a la crisis ocurrieron cambios trascendentes en las condiciones financieras globales. Se observó una caída de las tasas de interés impulsada por un mayor ahorro global. En particular cabe mencionar los importantes excedentes de ahorro²⁴ registrados por Alemania, Japón y muy especialmente por China, como se puede apreciar en el Cuadro Nº 5. Esta realidad contrasta con la observada en la economía norteamericana, que sostuvo un prolongado y a veces elevado, déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos²⁵. Luego, los importantes superávit en la cuenta corriente de la balanza de pagos que registraron las economías de China, Japón y Alemania en el período previo a la crisis financiera, fueron en buena medida a financiar el exceso de gasto prevaleciente en la economía norteamericana.

Cuadro Nº 5

Ahorro-Inversión, 2000-2006

Fuente: Elaborado a base de datos del Fondo Monetario Internacional.

Para la economía norteamericana, cuyo mercado financiero destaca por su profundidad y fortaleza institucional, el dinámico proceso de transformaciones y progreso experimentado por un grupo importante de economías emergentes, creó las condiciones para atraer un abundante financiamiento a bajo costo desde economías interesadas en ahorrar en instrumentos de deuda norteamericanos²⁶. Cabe hacer presente que esta demanda por instrumentos de deuda no solo provino de economías emergentes como China y otras de esta categoría, sino que también de economías desarrolladas como Alemania, cuyos ahorrantes —en particular bancos y grandes instituciones previsionales— se vieron atraídos por las altas tasas de retorno que podían obtenerse en dicho mercado. En especial, en los complejos productos financieros originados en las hipotecas subprime. Este retorno fue particularmente atractivo en la primera mitad de la década pasada.

Como se puede observar en el Cuadro Nº 6, en la década previa a la crisis prevaleció una tasa de inversión relativamente estable en la economía norteamericana, mientras que el déficit en la cuenta corriente crecía como porcentaje del PIB. Resulta entonces evidente que esta mayor deuda fue esencialmente a financiar un aumento del consumo. La configuración de un ambiente de alto déficit en la cuenta corriente y de presiones inflacionarias sobre el precio de los activos, provocó un intenso debate dentro de la economía norteamericana acerca de los riesgos y consecuencias del escenario planteado. De hecho, una de las preocupaciones predominantes entre los economistas²⁷ con anterioridad a la irrupción de la crisis financiera, era la eventualidad de un colapso en la cotización del dólar en los mercados financieros internacionales como resultado de la eventual interrupción de los influjos de capitales hacia la economía norteamericana. Por otro lado estaban quienes percibían esto como un proceso “de equilibrio”, como consecuencia de la capacidad de la economía norteamericana para recaudar recursos externos a través de la emisión de deuda. Ello dadas la fortaleza de sus instituciones y la flexibilidad de sus mercados.

Cuadro Nº 6

Inversión y Cuenta Corriente: EEUU

Fuente: Fondo Monetario Internacional.

El cambio en las condiciones financieras globales observado en la década previa a la crisis es destacado por Greenspan (2010) como una importante causa del ciclo crediticio expansivo por el que atravesaron diversas economías hasta mediados de la década pasada. Para Greenspan la caída de las tasas de interés internacionales —que alimentó dicho ciclo— se originó en una disminución del ritmo de inversión en las economías industrializadas, en buena medida como consecuencia de los temores a un período recesivo en la aparentemente “sobre calentada” economía norteamericana. A esta menor demanda por crédito en los Estados Unidos cabe añadir el aumento antes mencionado en la oferta de financiamiento proveniente de las economías emergentes. Como se mencionó, destaca el considerable esfuerzo de ahorro de economías como China, Corea, Rusia y otras emergentes, las que canalizaron una fracción relevante del mismo a la adquisición de títulos de deuda originados en economías con mercados financieros más sofisticados, como el norteamericano.

En este contexto, la discusión que comenzaba a plantearse entre los economistas era si la fuerte participación que observaba la economía norteamericana en la producción de instrumentos financieros amplios y sofisticados, dentro de un marco jurídico conocido y estable no llevaría a una peligrosa inflación en el precio de los activos en dicha economía. Ello en consideración al impacto que suele ocasionar sobre estos precios un ciclo expansivo de crédito.

El impacto de la caída en las tasas de interés de largo plazo en los mercados internacionales sobre el valor de las propiedades y el auge del mercado hipotecario, son destacados por Greenspan (2007) como factores que contuvieron la amenaza recesiva en la economía norteamericana que inquietaba a la Fed, al provocar un alza en el gasto de los consumidores. En ese momento había pocas señales de que dicho proceso podía concluir en una crisis.

²⁰ O menos restrictivas.

²¹ Al respecto véase FMI (2005).

²² Sobre el carácter global de este proceso también véase Rosende (2008).

²³ Al respecto véase Rajan (2010).

²⁴ Con respecto a sus niveles de inversión.

²⁵ El déficit en la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos es igual a la diferencia entre la tasa de inversión y la tasa de ahorro.

²⁶ Al respecto véanse Bernanke (2005) y Caballero,Farhi y Gourrinchas (2008).

²⁷ Por ejemplo véase Krugman (2007) y Obstfeld y Rogoff (2007).