Проектное финансирование

А с другой стороны, есть и не менее важная вторая часть. Это производство. Опять-таки, пока у вас нет опытного образца, все ваши представления о том, что это произвести трудно/легко, дешево/ дорого и т. п. – абстрактны. Когда вы дали образец на завод, завод его покрутил в руках и сказал: «Да запросто! Если тридцать тысяч в месяц, то цена такая, если пятьдесят – то такая. Никаких проблем не видим», или: «Видим вот здесь такую технологическую проблему, а здесь проблему с поставками сырья или комплектующих». Не стоит забывать, что многие бизнесы, и прежде всего, связанные с уникальностью задействованных специалистов или ресурсов, принципиально немасштабируемы.

Скорее всего, либо товар эту точку пройдет, либо не пройдет, здесь опять граница «двадцать-восемьдесят», но этот момент важен. Почему? Потому что вы с этого момента понимаете, что тот ваш продукт, который в Точке [0] придуман, он реален или же это химера. Может оказаться, что это вообще-то глупость, и никто его не хочет покупать. Или его захотят покупать по предложенной цене, или он слишком дорого обходится, или его сложно произвести.

Пока вы не дойдете до Точки [1], вы не поймете, прошли ли вы Точку [0], или вышли на рынок не с тем, что рынку нужно.

Источники финансирования и доходность

Откуда приходят деньги на этапе между Точкой [0] и Точкой [1] и какая доходность от этих вложений ожидается? Считается, что на данном этапе (Точка [0] – Точка [1]) – деньги приходят из источника «Три F». «Три F» это – Friends, Family и Fools (то есть Семья, Друзья и Дураки). И понятно, что на этом этапе никаких институциональных денег. Именно этот отрезок называют «долиной смерти» (англ. – dead valley).

Почему? Потому что, на самом деле, неизвестно, во что эти деньги инвестируются. И даже если говорится о том, что это какое-то seed-финансирование, то, скорее всего, оно будет с Точки [1] до Точки [2]. Просто потому, что раньше с ним может не получиться – никто не даст. Да и в это случае риски велики – вы видите, что товар пользуется спросом, видите, что его можно произвести, но может оказаться, что спроса недостаточно, а произвести не так легко и дешево, как вам казалось. Поэтому с Точки [0] до Точки [1] все-таки основной источник – это «Три F».

Бизнес-ангел

Здесь мы должны ввести новое понятие, которое мы теперь уже с вами понимаем с точки зрения генезиса. Это понятие «Бизнес-ангел». Кто такой бизнес-ангел? Это тот самый успешный предприниматель, который заработал «Real Money». Мы с вами говорили, о том, что на работу его после этого никто не наймет, и он может себе построить бизнес-развлечение, может развлекаться, заседая в Думе, на подводной лодке плавать к Северному полюсу или к полету в космос готовиться, стать, наконец, губернатором, как стал Груздев (губернатор Тульской области с 2011 года, с 1993 – совладелец торговой компании «Седьмой континент»). Но есть для него и другая форма будущего существования – это бизнес-ангельство.

Из чего исходит бизнес-ангельство? В чем его идея? Человек понимает, что свой потенциал как творец идеи продукта или бизнес-модели он уже исчерпал. То есть, чемпионом мира по фигурному катанию он уже стал. А для того, чтобы не пытаться стать заодно и чемпионом олимпиады по боксу (что в принципе возможно, но в жизни не бывает), он идет к другим и смотрит, кто из новых спортсменов имеет такие шансы. Он находит других с идеей продукта или услуги и готов эту чужую идею поддержать материально. Почему? Потому что, на самом деле, это дает ему занятие, которое, в случае успеха к тому же принесет, скажем, доходность больше 100 % годовых, да и позволит свой прошлый опыт применить.

Почему 100 % годовых – объективно необходимая вещь? Потому что мы с вами говорим, что только один из десяти начатых имеет шанс дойти до Точки [1]. С этой точки зрения, если вы получите 100 % годовых на одном из этих десяти, это значит только, что даже если вы ничего не заработаете, то, по крайней мере, вернете затраты на девять пропавших.

Другой вопрос, что для того, чтобы быть нормальным бизнес-ангелом, и для того, чтобы действовать правильно, надо исходить и из теории управления портфелем, активами.

Инвестиционный портфель

Любые деньги, которые у вас есть в руках, и которые по размеру начинаются с $20–30 млн., к сожалению, должны иметь строго определенную форму существования. Эта форма была придумана западными экономистами еще в 50–60-е годы и называется портфель активов.

У портфеля есть два признака, совершенно объективных.

Первый: рисковая часть портфеля не может быть больше, чем 3–4 % от общего объема портфеля. То есть, соответственно, на $20–30 млн. – $0,9–1,2 млн. – это вся рисковая часть.

Второй: Инвестиции в активы с определенным уровнем риска должны распределяться по видам активов этого типа в соотношении не более, чем 5–10 % от совокупного объема денег, выделенных на этот вид активов. То есть, если вы выделили 3 % на рисковые активы, это значит, что в определенный вид рискового актива, в частности, например, на все бизнес-ангельство, вы не можете и не должны вкладывать больше, чем 5–10 % от этой суммы. То есть, $45–60 тысяч – это максимум, который вы, как владелец активов в $20–30 млн., можете себе позволить инвестировать в бизнес-ангельство.

Почувствуйте разницу. Из двадцати миллионов – сорок пять-шестьдесят, в пределе – сто двадцать тысяч!

Остальные высокорисковые деньги пойдут на рынок форекса, в венчурные и private-equity инвестиции, в деривативы и фьючертсы или, скажем, в казино.

Но более того, схема «5–10 %» действует и на следующих ступенях. Выделив $60 или 120 тысяч на бизнес-ангельство, вы в конкретный бизнес-ангельский актив не должны вкладывать больше 5 % или 10 % этой суммы. То есть, основатели бизнеса по-хорошему имеют шанс получить от бизнес-ангела от $3 до 12 тысяч. Что, на самом деле, не сделает основателей этого бизнеса счастливыми, но может им помочь.

Говоря о сумме и принципиальном желании финансировать проект, мы должны понимать, что ключевая проблема перехода из Точки [0] в Точку [1], на самом деле, связана с крайне высоким уровнем неопределенности: нет продукта, нет обеспечения, зачастую, даже команды и опыта нет.

Ключевая идея: Ангел покупает не столько бизнес, долю в денежном потоке, или ожидания роста стоимости (как это происходит, например, в Точке [2] или [3]), а скорее информацию – нужен ли такой продукт рынку, и сколько будет стоить запуск проекта.

Чаще всего проект посевного финансирования выглядит с точки зрения ангела примерно так, как показано на рисунке 3.

Рис. 3. Ранние стадии

Пусть ангел инвестирует (скажем, 0,5 млн руб.) в разработку продукта и последующий запуск производства, стоимость которого будет понятна только по завершении этапа разработки. Это простой пример только с одним источником неопределенности – технологией и, соответственно, инвестициями. Но даже здесь ангел вынужден структурировать сделку в два раунда, чтобы иметь возможность выйти после первого, если проект окажется нежизнеспособным, пусть и с убытком 0,5 млн руб.

Интересно и несложно оценить стоимость такого права – это разница между NPV проекта, структурированного в 2 раунда и варианта без возможности выхода соответственно^[16]:

NPV (с выходом) = -0,5 млн. руб. + 0,5 (-0,5 млн. руб. + 2,2 млн. руб.) = 0,35 млн. руб.

NPV (без выхода) = -0,5 млн. руб. + 0,5 (-0,5 млн. руб. + 2,2. млн руб.) + 0,5 (-3,5 млн. руб. + 2,2. млн руб.) = -0,3 млн. руб.

Стоимость права = 0,65 млн. руб.

Планирование продаж несуществующего еще товара или услуги на этапе запуска – еще более сложная задача, добавляющая сценарии к каждому результату этапа разработки (после точки «Есть продукт»). Вообще, «дерево» исходов может быть сколь угодно «ветвистым» – источников неопределенности до Точки [1] достаточно.

Конечно, бизнес-ангелы, особенно российские, люди рисковые. Они дают намного больше, не думая о том, что этого делать не стоит. Но нормальный ход – это $3–12 тысяч в один проект. Если исходить из того, что «Real Money» это $20–30 млн. Если больше – тогда, соответственно, больше.

Поэтому переоценивать важность бизнес-ангелов не стоит. Более того, западные бизнес-ангелы, которые могут дать $3–12 тысяч, в конкретный проект, в конкретную компанию, еще поделят эту сумму между собой, между десятью ангелами, и ограничат свой собственный риск $300 или $1200, с учетом того, что один будет «смотрящим» за этим проектом, а остальные деньги возьмёт у других девяти бизнес-ангелов. Сами же эти девять бизнес-ангелов дадут точно на такой же основе свои деньги в другие проекты, где будут свои «смотрящие».

Таким образом, принцип «не более 5 или 10 % активов в конкретный актив» всегда работает. И из этого принципа вытекает многое и не только на этом этапе жизненного цикла компании, но и на всех остальных. Далее мы будем говорить о принципах управления портфелем более подробно.

Точка [2]. Точка безубыточности

Теперь рассмотрим Точку [2]. Почему она очень важна? В этой точке наблюдается своего рода перегиб. То есть, график растет плавно, а потом начинает расти резко вверх. Образуется своего рода «клюшка». Достижение компанией точки безубыточности по текущим операциям означает, что компания, впервые как компания, может пойти в банк за кредитом.

До этого этапа компания тоже может пойти в банк, но не как компания, а в лице учредителей этой компании. Заложить, например, собственную квартиру, дачу, машину – все, что возьмут, в качестве обеспечения, и взять кредит на себя, как физическое лицо, вложив его в бизнес.

Но как только Точка [2] достигнута, как только появился положительный финансовый поток и определенный объем активов, годных в качестве объекта залога, компании можно идти в банк, и банк, скорее всего, сможет дать кредит. Следовательно, задействованный в бизнесе капитал резко увеличится, а это позволит резко вырастить и темп роста.

Банки

Тогда почему так остро ставится вопрос, что только если вы cash-положительны, можно идти в банк? На это есть две причины. Первая заключается в том, что банки, на самом деле, это не только «машинки» для выращивания стоимости и превращения ее в деньги, но и одновременно важный социальный институт, который в этой второй форме решает очень общественно значимую задачу. А именно, банк обеспечивает в обществе и экономике доступность сравнительно длинных и сравнительно дешевых денег взаймы и дает возможность разместить временно свободные деньги. Для того чтобы иметь возможность обеспечить сравнительно длинные и сравнительно дешевые деньги, все банки вынуждены работать по определенным стандартам. Эти стандарты вырабатывает Базельский комитет^[17] и следование им всегда контролирует национальный регулятор. В нашей стране это Центральный Банк. То есть, Центральный Банк, по сути дела, не разрешает банкам действовать вне положенных рамок.

Одним из правил банковской работы является то, что кредит не может быть дан заемщику, у которого нет положительного денежного потока. Почему эта жесткость нужна и почему она оправдана? Потому что банк, как общественный институт, балансирует интересы двух групп своих клиентов: тех, кому нужны деньги – заемщиков, и тех, кто деньги банку дал – вкладчиков. Если вы нарушили баланс и дали больше преимущества тем, кому деньги нужны, вы обидели тех, кто их вам дал. И, соответственно, если вы, например, ставку на депозит понизите, то те, кто дает вам деньги, с этим могут не согласиться. Если вы начнете рисковать, то те, кто вам дал деньги, могут попросить процентную ставку повыше, что сделает и кредит дороже.

Вторая причина основана на человеческой природе. Получая доступ к заемным деньгам, вы, по сути, распоряжаетесь частью активов банка за процентную ставку. А как банк может удостовериться, что вы имеете не только квалификацию, но и мотивацию, достаточную для возврата средств? Возможны ведь и откровенные злоупотребления – банк никогда не сможет вникнуть в проект настолько же глубоко, насколько вы, и хорошо это понимает. Заемщик может, например, выбрать неоптимальных поставщиков оборудования или просто «вывести» часть кредитных денег. При этом он может искренне хотеть вернуть кредит, но недобросовестным поведением априори снижает вероятность успеха проекта и повышает риски банка сверх заложенного в процентную ставку по кредиту уровня^[18].

Понятно, что любая инвестиционная программа слабо подвержена внешнему аудиту, тем более, со стороны банка. Существуют какие-то схожие проекты (бенчмарки – от benchmark, англ.), можно заказать экспертизу, оценку оборудования, оформить залог. Но нужно четко понимать, что для банка работа по реализации залога – это форс-мажор и в 99 % случаев убытки. У банков, как правило, нет ни желания, ни компетенций этим заниматься, их бизнес – дать деньги и взять их обратно с оговоренным процентом.

Кэш-положительность в данном случае – просто подтверждение для банка двух базовых фактов: вы в состоянии выплачивать кредит и вам есть, что терять – как минимум, стоимость бизнеса, который вы уже создали.

Если бы вы пришли в банк с идеей проекта, но без кэш-положительного бизнеса, одной из основных причин отказа стало бы само отсутствие рычагов воздействия для банка. Вы ведь ничего не теряете в случае провала, и замотивировать вас усердно трудиться над проектом будет трудно. Другое дело, когда вы вложили силы и средства, создали бизнес и положительный денежный поток, и лишь затем обратились в банк.

У любого банка, у любой банковской системы, у любого банковского кредита всегда есть альтернативы. Вы их знаете.

Первая альтернатива – это ломбард. Если вы ездите в метро, там висят плакаты о том, что «мы чрезвычайно снизили ставки, и сейчас у нас в ломбарде ставка всего 5 % в месяц» (!). Подумайте, может ли быть бизнес, который «отобьет» заемные средства, предоставляемые вам под 80–90 % годовых? Даже в самые страшные годы первой половины девяностых банки все-таки давали кредиты под 35 %. Это если говорить о стабильной валюте. Ломбард считает нормальным 70–80 %. Почему? Потому что у ломбарда другая функция. Он не должен финансировать бизнес. Если случилось у человека что-то чрезвычайное и надо исправить ситуацию, можно воспользоваться этими деньгами. Это деньги чрезвычайные. Понятно, что использовать их для финансирования бизнеса нельзя.

Вторая альтернатива банковскому кредиту – это ростовщичество. Хорошая, известная форма. Наверняка читали про это и у Пушкина, и у французских классиков. Пришли к дяде, он вам дал деньги «в рост». Нет проблем. И условия, может быть, хорошие. Не дороже, например, банковского кредита. Проблема в том, что если что-то с вашим бизнесом произошло, то отвечать придется не имуществом, а жизнью.

Анекдот: Приходит человек в банк и говорит: «А можно у вас взять кредит?» – «Можно» – «А долгий можно?» – «Можно» – «А под пять процентов можно?» – «Можно» – «А погашение в конце срока можно?» – «Можно» – «А вы не боитесь?» – «А чего нам бояться? Вы же перед Богом ответите» – «Ну так это когда будет!» – «А вот как не вернете, сразу и ответите».

С этой точки зрения понятно, что ростовщический капитал в нашей стране, имеющий форму бандитского, для бизнеса является неприемлемым. Почему? Потому что, согласно Второму Правилу Бизнеса – «Shit happens», все может произойти. Да, все у вас было хорошо, все было запланировано и продумано правильно, но образовался риск, который предвидеть было нельзя. И понятно, что ростовщический капитал, в силу своей природы, не может никак решить этот вопрос по-другому, кроме как силовыми действиями.

Банки будут привлекать коллекторские агентства, они будут вам угрожать, но, в конечном счете, вы знаете, что вас защитят. Потому что в любом случае, даже если вы что-то дали банку в залог, то это не переходит в собственность банка, это должно быть реализовано на открытом аукционе. Вырученные деньги должны быть возвращены банку для погашения займа, а остаток должен пойти вам.

Для ростовщического капитала это всё непонятные и ненужные сложности, которые только затуманивают картину. Формула проста: «Ты деньги брал, бл…, ну так и верни, бл…».

С этой точки зрения Точка [2] очень важна. Почему? С нее вы начинаете привлекать банковский капитал, соответственно, задействованный капитал увеличивается, и темп вашего роста резко возрастает.

Однако здесь надо очень четко понимать, что это идеальная картина, а в жизни может случиться, например, что после этой точки бизнес стал развиваться не так, как планировалось. А может быть, и с самого начала он развивался не так. Разные варианты возможны. Вы можете переоценить темпы роста. Вы можете переоценить возможности рынка принять ваш продукт. То есть, вы можете в этих вариантах стать серийным (то есть неудачливым) предпринимателем, не зарабатывая того, что хотелось, а именно – «Real Money».

Ниже мы будем говорить о банках в качестве важнейшего источника заемных средств более подробно.

Точка [2*]. Привлечение профессионального менеджмента

Очень важная точка – Точка [2*]. В чем она заключается? В том, что эта «точка со звездой» не связана с раундом финансирования, но тоже имеет уровень проходимости «двадцать к восьмидесяти». На определенном этапе развития вашего бизнеса при достижении определенных объемных показателей по продажам, вам будет необходимо привлечь профессиональный менеджмент.

Профессиональный менеджмент необходимо привлекать по двум причинам.

Первая причина: Основатели, как правило, не могут хорошо развивать бизнес при превышении определенного лимита объема продаж (если речь идет о производстве, а не о торговле) в размере $25–35 млн в год. Если вы начинаете продавать на большую сумму, как правило, нужны профессионалы, по крайней мере, в коммерции и в финансовом управлении. Да, ваша жена или сестра может быть бухгалтером, и все будет нормально. Но с $25–30 млн, скорее всего, придётся брать профессионала. Потому что он лучше умеет это делать.

Вторая причина: Важность этой причины связана с Точкой [3], в которой вы будете продавать бизнес. Почему? Потому что, кому бы вы его не продали, минимум 20–25 % оценки этого бизнеса будет составлять менеджмент. И если окажется, что к этой точке у вас нет профессионального менеджмента, вы получите дисконт в 25–30 %. Потому что стратегический инвестор вам скажет: «Ребята, вы очень хорошо управляли этой компанией, но я вас вынужден буду уволить, потому что вы больше не мотивированы. Вот ваши тридцать-сорок миллионов долларов и уходите. Но, при этом, в вашей компании никого из топ-менеджеров не останется. Поэтому, мне придется решать эту проблему самому и, извините, я должен дать вам за это дисконт». Если вы продаете на публичном (фондовом) рынке – там та же самая ситуация. Публичный рынок скажет: «Так как это публичная компания, у нее должны быть адекватные публичной компании управляющие. Если у вас их нет, мы оцениваем вас подешевле, потому что придется этих управляющих привлечь». Ничего личного, сами вы – хороши, вы продолжаете контролировать 75 % бизнеса, но у вас же нет доказанного опыта управления публичной компанией.

Почему же в Точке [2*] есть риск, что лишь 20 % собственников сумеют успешно справиться с задачей привлечения профессионального менеджмента? В жизни есть очень много примеров, когда профессиональные менеджеры, будучи привлеченными в компанию, быстро ее разоряли. На самом деле, для основателей бизнеса задача подбора профессиональных менеджеров состоит в выработке для них системы поощрения, которая будет нацелена на рост стоимости бизнеса, и, одновременно, организация действенной системы контроля за менеджментом. Многие компании не могут пройти стадию привлечения профессионального менеджмента, и на этой точке траектория их роста искусственно загибается, не позволяя выйти на уровень оборота, позволяющий им хорошо продаться инвесторам. Они либо не могут найти требуемых менеджеров и организовать их эффективную работу, либо просто разваливаются, в тех случаях, когда профессиональные менеджеры быстро компанию растаскивают и разоряют.

Естественно, существуют и объективные конфликты в корпоративном управлении, которые называются «агентскими» – конфликты, связанные с противоположностью интересов собственников и менеджеров. Гармонизировать их очень непросто, особенно сегодня, когда растет роль интеллектуального капитала в условиях постиндустриального общества.

И, в самом деле, для любого менеджера идеальной ситуацией является хорошая зарплата и минимум работы. Зачем менеджеру выращивать стоимость компании, если у него зарплата нормальная, и никак по-другому он не замотивирован? Попытки включения заинтересованности менеджеров в росте стоимости компании не так просты. Методы есть, это и опционные программы, и привязка зарплаты к будущим результатам. Но на деле материя эта тонкая. И очень часто бывает, что журавль в небе неинтересен: «Я лучше вот здесь эту синицу разорю, а потом найду новую синицу. Я не буду за журавлями летать».

Резюмируя, еще раз отметим, что Точка [2*] очень непростая в реализации, и пройти ее удается немногим.

Точка [3]. Выход из инвестиции

И, наконец, последняя точка – Точка [3] – эта точка, называется «Exit», то есть «Выход».

Чем она интересна? Точка «Выход» всегда примерно на 20–25 % ниже того потенциала по росту стоимости, который у компании имеется.

По двум причинам:

Первая причина: если нет потенциала роста, вы получаете от инвестора дисконт. Потому что покупатель скажет: «А что я покупаю? Как оно вырастет? Я дам тебе 20 % дисконта, потому что мне надо будет самому думать, как это будет расти».

Вторая причина: если вы сами уже вышли в Точку [3] на максимуме стоимости, то вы на этом потеряли полтора-два года (т. к. могли бы хорошо продаться раньше). А эти полтора-два года, опять-таки, стоят денег (в нашей стране сейчас это 12–15 % потерь в год, то есть, вы потеряли еще 20–30 %). И поэтому, как правило, выход всегда делается перед достижением максимальной стоимости компании для того, чтобы был интерес со стороны потенциального покупателя в будущем потенциале ее роста.

Точка [3*]. Выкуп за заёмные средства

Существуют технические приемы, которые позволяют Точку [3] перенести во времени, отложить на более поздний срок. Этот перенос не представляет собой новый способ выхода из инвестиций, а, фактически, способ перенесения одного из стандартных вариантов «Выхода» на более позднюю и при этом более высокую по стоимости компании стадию. Этот способ называется Leveraged Buyout^[19] – выкуп за заемные средства. Вы наверняка видели фильмы «Уолл-стрит» или «Красотка». Там как раз про это.

В чем здесь дело? Те профессиональные менеджеры, которых вы наняли, могут прийти к вам перед «Выходом» и сказать – «Ребята! Вы, с нашей помощью, свою стратегию реализовали, сейчас можно выйти. Вы заработаете столько, сколько вы хотели. Мы, менеджеры, знаем, как заработать больше. Знаем, как еще повысить стоимость. Но это уже с нашей стороны будет сверхусилие, которое не предусмотрено нашим контрактом. Мы будем делать это сверхусилие только в том случае, если станем совладельцами бизнеса. Мы готовы выкупить у вас контроль, продолжить динамику развития бизнеса и выйти чуть-чуть попозже».

И в этом случае часть основателей может выйти в Точке [3], продав менеджерам свои акции, а может еще и остаться в компании, например, для того, чтобы частично продав свою долю на Точке [3], выйти на Точку [3*], где заработать больше. Механизм понятный, и хотя он не совсем относится к нашей теме, он существует, и собственники компаний, должны иметь в виду, что LBO вовсе не новый метод выхода, это просто отодвигание основных способов выхода из инвестиций (то есть, продажи стратегу или IPO) во времени.

При реализации проекта с использованием технологии проектного финансирования речь также идет о создании бизнеса и выращивании его стоимости с целью превращения в деньги (капитализации), то есть все, что говорилось выше о жизненном цикле компании, и его финансирования, относится и к проектам (правда, с определенными модификациями в отношении ключевых точек).

Сейчас, пока мы еще не продвинулись в рассмотрении особенностей проектного финансирования, было бы затруднительно дать исчерпывающие характеристики специфики реализации цикла выращивания стоимости для проекта. Однако можно предложить некоторые иллюстрации с минимальным использованием пока не введенных терминов и понятий. Если же что-то из сказанного все же выглядит непонятным, возможно предварительно заглянуть в соответствующие разделы.

Далее мы увидим, что траектория роста стоимости проекта во многом схожа и примерно такая же, как и в случае новой компании, но ключевые точки – чуть другие:

Возможности выбора в точке [0] существенно ограничены, т. к. речь может идти только в 21, 31 или 41 попытке сделать что-то, что неоднократно делалось ранее. Успех в точке [0] – возникновения идеи продукта или услуги, который и позволит начать бизнес с перспективой увеличить его стоимость и превратить ее (стоимость) в деньги, в случае проектов определяется не уникальностью продукта или услуги, а, напротив:

– умением найти такой проект, который был ранее многократно и успешно реализован, а выявленные при этом риски не изменятся в ходе реализации очередного проекта,

– тем, что бизнес, реализуемый проектом, находится в фазе роста на глобальном рынке и привлекателен для инвесторов. Это позволит капитализировать созданную стоимость с премией, по отношению к затратам на приобретение и запуск активов, в точке [3].

Точка [1] – это точка, когда объект, созданный в ходе реализации проекта, уже построен и готов к запуску (для этого имеется необходимый оборотный капитал и полная уверенность – что проект заработает). В этот момент есть полная ясность с понесенными затратами и спросом на продукцию и, что не менее важно, доказательство работоспособности объекта.

Точка [2] – точка достижения безубыточности, когда текущие доходы начинают превышать операционные расходы, соответствует выходу объекта проекта на окупаемость текущих затрат и, соответственно, изменению уровня рисков, который открывает новые возможности финансирования. Например, речь может идти:

– о рефинансировании привлеченного для реализации проекта банковского кредита на новых, более привлекательных условиях, за счет:

• перекредитования на новых условиях,

• выпуска проектной компанией облигационного займа,

• рефинансирования субординированного долга:

• дополнительным банковским кредитом,

• выпуском проектной компанией облигационного займа,

• прямых инвестиций в акционерный капитал,

– о привлечении дополнительного капитала для финансирования второй (или следующих) фазы проекта в виде:

• прямых инвестиций в акционерный капитал,

• дополнительных кредитов,

• облигационного займа.

Достижение точки [2] в случае проекта, как правило, осуществляется быстрее, но реализация новых возможностей и условий финансирования требует больше времени, чем в случае новой компании.

Для проекта точка [2*] не менее важна, чем для новой компании. Однако, пройти ее, как правило, оказывается проще, т. к. опыт менеджеров (и проектной компании и компании-оператора созданных мощностей), в отличие от новой компании, предлагающей уникальный продукт или услугу, подтвержден именно для проекта данного вида.

Достижение точки [3], когда созданная стоимость будет превращена в деньги, может быть связана:

– с продажей проекта стратегическому инвестору (зачастую, государству),

– с выводом проекта на публичный рынок в качестве компании через процедуру private placement или IPO.

Вырученные средства могут быть распределены среди акционеров проектной компании или направлены на финансирование следующей фазы проекта или запуска нового проекта в той же или иной области.

Понятно, что в точке [3] возможны операции МВО или LBO (менеджерами проектной компании или компании-оператора).

В случае проектного финансирования, пропорция успеха в прохождении точек ровно противоположна, чем в случае новой компании – 80/20, а не 20/80.

Понятно также, что источники финансирования проектов будут отличаться от источников, применяемые для финансирования компаний, создаваемых с нуля в новых областях деятельности. В проектном финансировании не будут использоваться деньги «бизнес-ангелов», однако деньги инициаторов проекта вполне можно уподобить тому, что принято называть «три F». Аналогично – с деньгами венчурных инвесторов, однако деньги прямых инвесторов (private equity) на этапе реализации проекта между точками [2] и [3] вполне могут рассматривать проект как привлекательный объект для инвестирования. Дело в том, что в проектном финансировании уровень финансового рычага (leverage) – всегда высок, а риски – более понятны. При неблагоприятной экономической конъюнктуре в целом и благоприятной в отрасли, в которой реализуется проект, прямые инвесторы могут оказаться заинтересованными в финансировании акционерного капитала для второй фазы проекта. Сама возможность перехода ко второй фазе говорит о том, что с проектом все нормально, а уровень доходности в 15 % в кризисной обстановке может оказаться привлекательным для private equity.