Подлые рынки и мозг ящера: Как заработать деньги, используя знания о причинах маний, паники и крахов на финансовых рынках

Даже если у нее есть фотографии,
все равно все отрицай!..

«То был не я».

Поп-исполнитель Шэгги советует так оправдываться мужчинам, уличенным в измене. «Вошла жена и застукала меня на горячем, когда я кувыркался с соседкой». Как же следует правильно поступать в подобных ситуациях, согласно Шэгги? Все отрицать, заявляя «то был не я». Даже когда имеются фотографии, Шэгги настаивает на своем способе защиты – «то был не я».

В одном из своих монологов великий комик Ленни Брюс высказал похожую философию: «Вот есть же такие парни, которые жалуются: «Я, как налево схожу, так должен потом жене признаться. Ну не могу жить с этой ложью, должен быть честным с самим собой»».

На это Брюс советует следующее: «Приятель, если ты любишь свою жену, действительно любишь ее, никогда не признавайся ей в своих похождениях! Женщины не хотят такого слышать! Даже если у нее есть фотографии – все отрицай!.. Э-э, дорогуша, ума не приложу, как эта шлюха сюда попала. У нее на шее висела табличка «Я больна диабетом. Ляг на меня, иначе я умру», так что я просто исполнил свой христианский долг. Да я понятия не имею, почему мои трусы надеты наизнанку. Ах, задом наперед? Тоже ничего не знаю».

Те, кто отстаивают состоятельность гипотезы эффективных рынков, следуют схожей тактике защиты. Сталкиваясь со свидетельствами рыночной иррациональности, они попросту отрицают их («то был не я»).

А примеры рыночной иррациональности не менее убедительны, чем фотографические свидетельства супружеской измены, и обнаружить их можно повсюду. Так, различного рода финансовые «пузыри» возникали в прошлом во всех странах, где существовали рынки. Самым известным примером стала «тюльпаномания», имевшая место в Голландии в XVII веке.

В 1635 году, на пике спекулятивного безумия, цена одной луковицы тюльпана превышала стоимость добротного дома в Амстердаме^[44].

Можно ли назвать рациональной покупку луковицы тюльпана за сумму, эквивалентную стоимости дома? Это выглядит особенно странно, учитывая, что одна луковица способна воспроизвести бесконечное число луковиц. Пусть тюльпаны и не плодятся как кролики, они все же размножаются достаточно активно, из-за чего невозможно длительное время сохранять высокие цены. Вскоре последовал крах голландского рынка тюльпанов, при этом некоторые сорта этих цветов потеряли 90 % цены в течение нескольких недель. (Для сравнения: прошло два года, прежде чем акции Sun Microsystems потеряли 90 % курсовой стоимости после своего ценового максимума 2000 года.)

Непомерные цены на луковицы тюльпанов перед рыночным крахом и их последующее стремительное падение свидетельствуют о рыночной иррациональностьи. Как мы увидим далее, ярые приверженцы гипотезы эффективных рынков отрицают, что случаи рыночного ажиотажа и краха говорят об иррациональности рынков. («То был не я».)

Хотя рынки и сегодня ведут себя так же, как и на протяжении столетий, в последние годы споры об иррациональности изменились кардинальным образом. Теория финансового бихевиоризма предложила новые научные свидетельства рыночной иррациональности. Во многих случаях новые исследования статистически подтверждают народную мудрость.

Ниже мы рассмотрим некоторые бесспорные свидетельства рыночной иррациональности, как исторические, так и новые, а также возражения сторонников гипотезы эффективных рынков. (Если вы уже согласились с тем, что рынки иррациональны, то сразу переходите к разделу «Почему профессора летают эконом-классом, а спекулянты владеют авиалайнерами».) Я утверждаю, что невозможно доказать иррациональность рынков, однако свидетельства их иррациональности неоспоримы. На что ярые приверженцы гипотезы эффективных рынков, конечно же, ответят: «То был не я».

Свидетельство № 1
Крахи фондового рынка

В понедельник 19 октября 1987 года промышленный индекс Доу Джонса упал на 23 %. К полудню следующего дня фондовый рынок оказался на грани кризиса, и некоторые инвесторы опасались полного коллапса рынка. Федеральная резервная система США, возглавляемая недавно назначенным Аланом Гринспэном, предприняла определенные шаги по спасению рынка, выступив поручителем ряда торговых сделок. 20 октября пополудни рынок вернулся к своему прежнему уровню.

Многие эксперты исследовали причины краха 1987 года. Наиболее известны два независимых исследования, из которых одно провел профессор Роберт Шиллер, автор книги «Иррациональное богатство», а другое – его друг, профессор Джереми Сигел, автор работы «Акции – для длительной игры»^[45].

Эти два ученых мужа зачастую занимают разные позиции в спорах о фондовом рынке. Профессор Шиллер утверждает (небезосновательно), что в конце 1990-х годов цены на акции были завышены. В противоположность ему профессор Сигел придерживался неизменно положительного взгляда на акции до, во время и после обвала фондового рынка в 2000 году. Благодаря их противоположным мнениям относительно перспектив акций, этих профессоров часто противопоставляют как предводителей «медвежьего» и «бычьего» лагерей.

Однако в отношении причин краха 1987 года взгляды профессоров Шиллера и Сигела совпадают. У этого биржевого кризиса не было рациональной причины, такой, например, как важные новости. Профессор Шиллер заключает: «Не было никаких новостей или слухов, появившихся 19-го числа или в течение предшествующих этому дню выходных, которые стали бы причиной подобных действий инвесторов»^[46]. Ему вторит профессор Сигел: «Никакие экономические события, имевшие место 19 октября 1987 года или накануне этой даты, не способны объяснить беспрецедентный обвал цен на акции»^[47].

И всем нам хорошо известно, что начавшееся в 2000 году падение рынка NASDAQ было не столь драматичным, как крах 1987 года, однако более болезненным и продолжительным. В таблице 3.1 представлен курс ведущих акций, иногда называемых «четырьмя новыми фаворитами NASDAQ».

Данные таблицы свидетельствуют о том, что курс акций был либо иррационально высоким до обвала, либо иррационально низким после него. Очевидно, акции Cisco по 80 долл. – это иррационально дорого, а по 8 долл. – иррационально дешево.

Отрицание. Адепты гипотезы эффективных рынков отрицают факт того, что внезапное изменение курса свидетельствует об иррациональности. Более того, как они заявляют, курс акций Cisco (и всех других) был на тот момент правильным. Иначе говоря, они утверждают, что падение курса акций Cisco с 80 долл. до восьми было спровоцировано непредвиденной информацией, которую инвесторы не знали в период ценового максимума.

Это утверждение основано на том соображении, что текущий курс акций отражает их дисконтированную будущую стоимость. К примеру, курс акций Cisco в 2000 году зависит от политики Китая в отношении импорта на 2010 год. Таким образом, даже незначительное изменение ожиданий инвесторов в отношении будущей политики импорта Китая способно привести к значительным колебаниям курса этих акций. И гигантские ценовые скачки будут рациональными, даже если в мире ничего конкретно не изменилось.

Итак, хотя профессора Шиллер и Сигел не называют причину краха 1987 года, ее можно объяснить как рациональную реакцию инвесторов на изменение их ожиданий относительно будущего. Поскольку нам не известно, каковы были эти ожидания, мы не можем назвать внезапное изменение курса акций иррациональным.

Фотографическое свидетельство.
Ажиотаж в лабораторных условиях

В условиях реального мира никогда не удастся доказать, что ажиотаж и крах случаются вследствие иррациональности. Возможно, реальные крахи вызваны изменением неизвестных переменных. Для изучения природы ажиотажа экономисты создали искусственную модель фондового рынка, на котором вся информация известна всем его участникам. На этом экспериментальном рынке любой возможный ажиотаж или крах инициируется только его участниками.

Профессору Вернону Смиту и его коллегам удалось установить, что ажиотажи и крахи случаются даже на искусственном рынке. В этих экспериментах их участники торговали акциями за настоящие деньги. В отличие от реального фондового рынка, в данном случае инвесторам известна истинная стоимость акций. Тем не менее участники данной искусственной среды иррационально высоко поднимали цены, после чего следовал их обвал^[48].

В условиях искусственного рынка не существует иного объяснения ажиотажа и краха, кроме того, что они возникают естественным образом в силу самой человеческой природы. Истинные поборники рационального рынка возражают на это, что такова ситуация только на искусственном рынке, тогда как реальный рынок довольно скоро вытеснит инвесторов, торгующих по иррациональным ценам.

«То был не я».

Свидетельство № 2
Рынки не просто иррациональны – они еще бывают подлыми

Инвесторы, похоже, обладают сверхъестественными способностями делать неудачные инвестиции. Мы склонны переполняться оптимизмом как раз накануне рыночных крахов и питать пессимистические настроения в преддверии рыночного подъема. На рис. 3.1 отражена непростая судьба американских инвесторов в 1965–1981 годы.

Промышленный индекс Доу Джонса закончил 1965 год на отметке 969 пунктов, а 16 лет спустя оказался на уровне 875 пунктов. Практически целое поколение инвесторов фондового рынка все это время топталось на месте. Ближе к концу этого периода люди почти забыли о рынке акций, и в 1980 году лишь 5,7 % американских семей владели паями взаимных фондов^[49].

В 1979 году издание Business Week опубликовало свой печально известный выпуск «Кончина акций», в котором рекомендовало инвесторам держаться подальше от этих ценных бумаг. Иллюстрация на обложке изображала катастрофу бумажного аэроплана, сделанного из сертификатов о правах собственности на акции. По версии издания, в обозримом будущем акции не сулили инвесторам ничего хорошего, а «старое правило вкладывать свои личные или пенсионные сбережения в покупку акций солидных компаний попросту исчезло»^[50]. Но этот глубокий пессимизм в отношении акций в конце 1970-х годов совпал по времени с наилучшей за весь XX век возможностью для покупки акций (рис. 3.2).

Как видно из рис. 3.2, рост индекса Доу, начиная с конца 1981 года и по сегодняшний день, составил почти 1000 %, причем в этих расчетах не учтен доход в виде дивидендов. По мере роста фондового рынка в 1980-е и 1990-е годы мнение инвесторов об акциях менялось от унылого до восторженного. Население постепенно переводило свои сбережения в акции. Ко времени рыночного пика 2000 года почти половина американских семей владела паями взаимных фондов^[51]. В это же время консультанты с Уолл-стрит рекомендовали на 70 % заполнять инвестиционный портфель акциями – беспрецедентная доселе рекомендация^[52]. Но мы уже знаем, чем закончилась эта «счастливая» история: эйфория по поводу акций достигла своего пика в 2000 году, что совпало с началом одного из худших «медвежьих» рынков со времени Великой депрессии.

Появление доминирующего мнения служит предвестником рыночных поворотов. Оптимистические настроения зачастую предвосхищают падение рынка, тогда как преобладающий пессимизм порой предшествует рыночному благоденствию. Публикой с Уолл-стрит движет жадность и страх. Забавно, что наш мозг ящера делает нас жадными тогда, когда следовало бы осторожничать, но пугливыми в периоды, благоприятные для жадности.

Наша способность воодушевляться в неподходящее время распространяется даже на операции с конкретными акциями. Профессор Терранс Один исследовал фактическую активность на фондовом рынке десяти тысяч рядовых инвесторов^[53]. В частности, он проанализировал сделки тех инвесторов, которые в течение нескольких дней успевали продать одни акции и взамен приобрести другие. Профессор Один также сравнил доходность проданных и купленных им на смену акций.

Каких же результатов добились эти энергичные инвесторы? Вспомним, что на рациональных рынках доходность проданных акций равнялась бы (в среднем) доходности приобретенных акций. А что же произошло на самом деле? Как пишет профессор Один, «в течение последовавшего года доходность по купленным акциям оказалась на 3,3 % ниже доходности проданных». Получается, что эти инвесторы с энтузиазмом покупали или под действием пессимистических настроений продавали в самое неподходящее время. Их мнение о рыночных перспективах оказалось прямо противоположным действительности.

Гипотезой эффективных рынков часто подкрепляют утверждение о невозможности совершить выгодную сделку.

«Не тратьте понапрасну время, выискивая недооцененные акции. Если бы таковые имелись, кто-нибудь другой уже давно купил бы их». В таком случае справедливо и обратное, о чем зачастую умалчивают: на рациональных рынках точно так же было бы невозможно постоянно принимать неудачные инвестиционные решения. «Не тратьте понапрасну время на беспокойство о том, что, не вовремя поддавшись оптимизму, вы купите переоцененные акции. Если бы таковые имелись, их бы уже продали».

Профессор Один установил, что для охваченных его исследованием инвесторов рынки оказались подлыми. Действия этих людей абсолютно не согласовались с тенденциями рынка. Они продавали растущие акции и покупали акции с падающим курсом. Ни то ни другое не имело бы места, происходи события в соответствии с гипотезой эффективных рынков. Все акции имели бы обоснованную цену, поэтому было бы невозможно регулярно принимать ошибочные решения.

В одном из эпизодов фантастического мультфильма «Джетсоны» фигурирует мобильный игральный автомат, который колесит по улицам, соблазняя потенциальных игроков фразой «С меня уже причитается». Подразумевалось, что уже давно никому не удавалось сорвать джек-пот, поэтому именно сейчас удачная возможность рискнуть парой баксов в обмен на шанс крупного выигрыша. В результате какой-то счастливчик таки срывает джек-пот. Автомат рассчитывается с игроком и катит восвояси, повторяя «С меня уже причитается».

В действительности с игральных автоматов никогда не «причитается». Конструктивно они полностью забывают прошлое. Или, на языке математической вероятности, игральный автомат «лишен памяти». Шанс выигрыша сразу после выпадения джек-пота точно такой же, как и шанс сорвать джек-пот на автомате, на котором годами не выпадал крупный выигрыш.

Гипотеза эффективных рынков утверждает, что фондовый рынок подобен идеальному игральному автомату. Ничто не предвещает завтрашних колебаний курса акций. Таким образом, будь утверждение о том, что оптимизм инвесторов предшествует упадку рынка (и падению курса акции), верным, это стало бы свидетельством иррациональности и подлости рынков.

Отрицание. Адепты гипотезы эффективных рынков отрицают факт того, что доминирующие среди инвесторов настроения каким-то образом обуславливают последующие ценовые колебания. Они считают свидетельство презрительного отношения к акциям в конце 1970-х годов (например, статью «Кончина акций») эпизодическим и потому ненаучным. А исследования профессора Одина, подтверждающие иррациональность, содержат какие-нибудь ошибки.

Фотографическое свидетельство.
Научное подтверждение способности доминирующего мнения предсказывать ценовые колебания

Профессор Ричард Тейлер, патриарх бихевиористской школы, и профессор Вернер де Бон системно проанализировали доминирующие в среде инвесторов настроения^[54]. В качестве предпосылки ученые выдвинули гипотезу, что инвесторы благосклонны по отношению к растущим акциям и разочарованы в падающих акциях. Таким образом, будущие финансовые показатели нелюбимых инвесторами акций (проигравших) превысят результаты предпочтительных для инвесторов акций (победителей).

Далее профессора Тейлер и де Бон предположили: чтобы заработать на акциях, надо покупать столь неприятных инвесторам проигравших. Они системно исследовали статистические данные о сотнях акций за многолетний период. Для каждого такого периода они формировали один портфель из акций, бывших накануне данного периода победителями, а второй портфель – из бывших акций-неудачников. Затем сравнивали показатели обоих портфелей.

В этом исследовании предстояло выяснить состоятельность прогнозов на основании одного из двух представлений: рынки рациональны или иррациональны. Если гипотеза эффективных рынков истинна, то ничто нельзя считать предвестником будущих ценовых колебаний. Другими словами, в случае рациональных рынков финансовые показатели обоих портфелей (составленного из акций-проигравших и составленного из акций-победителей) должны быть одинаковыми.

Однако профессора Тейлер и де Бон обнаружили, что и отдельные акции подчиняются закономерностям, действующим на рынке в целом: подъему цены предшествовал пессимизм, а за оптимистическим настроением следовал обвал цен. Приведем слова самих исследователей: «Портфели, сформированные из 35 акций-проигравших, через три года обогнали рынок в среднем на 19,6 %. В противоположность им портфели из акций-победителей отстали от рынка в среднем примерно на 5 %».

Результаты этого исследования опубликовало престижное издание Journal of Finance. Они противоречат гипотезе эффективных рынков, согласно которой на рынке, лишенном памяти, никак не отражаются исторические данные. Свидетельства, противоречащие гипотезе эффективных рынков, также были получены в ходе множества других исследований в области финансового бихевиоризма. (Профессор Тейлер собрал и опубликовал 21 такое исследование в работе «Достижения финансового бихевиоризма»^[55].) Оппоненты на это возражают: исследования, мол, надуманны, а люди, торгующие по иррациональным ценам, рано или поздно просто будут вытеснены с рынка.

«То был не я».

Свидетельство № 3
Некоторые богатеют, продавая дорого и покупая дешево

На протяжении последних 40 лет Уоррен Баффетт увеличивал активы своего инвестиционного фонда Berkshire Hathaway на 22,2 сложных процента в год. В тот же период индекс S&P 500 рос в среднем лишь на 10,4 % в год. Тысяча долларов, отданных в управление Уоррену Баффетту в начале этого срока, в конце 2003 года превратилась бы в сумму, равную 2 594 850 долл., тогда как аналогичная инвестиция в индекс S&P 500 принесла бы всего 47 430 долл.^[56]

Похоже, Уоррен Баффетт может похвастать весьма впечатляющей историей покупок и продажи по выгодным ценам – ценам, само существование которых исключает гипотеза эффективных рынков. Более того, Уоррен Баффетт, похоже, инвестирует гораздо успешнее, чем известная нам шимпанзе, наобум метающая дротики в разложенные перед нею различные ценные бумаги.

Стратегия Уоррена Баффетта заключается в активном поиске недооцененных инвестиционных возможностей. Приведем выдержку из его послания акционерам в 2003 году.

При равнозначных оценках стоимости покупка предприятий для нас гораздо предпочтительнее, чем покупка акций. Однако на протяжении большей части нашей деятельности акции представляли собой более дешевую инвестиционную альтернативу. Таким образом, наша стратегия распределения средств сильно тяготела к операциям с ценными бумагами… Впрочем, в последнее время все труднее отыскать значительно недооцененные акции.

Итак, по мнению Уоррена Баффетта, на рынке иногда можно отыскать недооцененные акции. Он также отмечает, что сегодня на фондовом рынке мало выгодных инвестиционных возможностей. Будь гипотеза эффективных рынков истинной, не существовало бы более благоприятных или менее благоприятных периодов для покупки акций; все цены всегда были бы обоснованными. Получается, что Уоррен Баффетт разбогател, действуя в точности вопреки тому, как следовало бы вести себя на рациональном рынке.

Отрицание. Приверженцы гипотезы эффективных рынков утверждают, что успех Уоррена Баффетта объясняется вовсе не его инвестиционным мастерством. В качестве аргумента они предлагают следующий мысленный эксперимент. Соберите вместе 1024 человека. Пусть каждый из них подбросит монету десять раз. В среднем один из участников выбросит десять орлов кряду. Теперь назовите этого человека Уорреном Баффеттом.

Другими словами, среди множества финансовых управляющих кому-нибудь из них по чистой случайности посчастливится добиться существенных успехов. Но, согласно гипотезе эффективных рынков, великолепная торговая история не гарантирует успеха в будущем.

Фотографическое свидетельство.
Предсказание падений монеты

Если своими прошлыми успехами Уоррен Баффетт обязан исключительно удаче, то, согласно гипотезе эффективных рынков, в следующем году он вряд ли превзойдет среднерыночные показатели или инвестиционные результаты играющей в дартс обезьяны. В упомянутом выше умозрительном эксперименте у счастливчика, выбросившего десять орлов подряд, при следующем броске монеты с 50 %-й вероятностью может снова выпасть орел, равно как и у горемыки, выбросившего подряд десять решек.

Профессор Тейлер учредил инвестиционную фирму (управляемую Расселом Фуллером), стратегия которой заключается в систематическом поиске иррациональных рыночных возможностей. Инвестиционные решения фирмы принимаются с учетом изысканий в области финансового бихевиоризма. Хотя фирма еще очень молодая, результаты ее деятельности показательны: на конец 2003 года шесть фондов фирмы превысили свои запланированные показатели в среднем на 8,1 % в год^[57]. Конечно, оппоненты на это возразят: результатом своей деятельности фонды Фуллера и Тейлера, равно как и Уоррен Баффетт, обязаны везению, а не умению.

Нельзя знать наверняка, чем именно обусловлены определенные результаты – удачей или мастерством. Примечательно, однако, следующее: результаты деятельности ни одного инвестора не способны опровергнуть гипотезу эффективных рынков. Сколько бы еще успешных лет ни ожидали Уоррена Баффетта или фирму Фуллера-Тейлера, защитники гипотезы эффективных рынков всегда могут списать успехи на чистую случайность.

«То был не я».