Ценообразование IPO и SPO: На пути от старого рынка к новому

Наконец, ценовой диапазон последнего IPO старого рынка – СПБ Биржи – определялся банками-организаторами (совместно с компанией и крупнейшими акционерами), но не с опорой на ELM, а с учетом сделок pre-IPO за последние несколько месяцев до IPO (премаркетинг же шел параллельно с букбилдингом).

В последующих параграфах более детально будет рассмотрен каждый из описанных выше этапов: премаркетинг и определение ценового диапазона (§ 2), сбор заявок и определение цены (§ 3), распределение акций (§ 4) и торги (§ 5).

§ 2. Определение ценового диапазона

Краткий экскурс в старый рынок

Премаркетинг «лондонских» и «московских» IPO сопровождался рассылкой инвесторам аналитических отчетов (research reports). А «американские» IPO из-за более жесткого регулирования^[10] маркетировались на основе презентаций (flipbooks).

В материалах аналитиков оценка, как правило, приводилась без учета нового капитала (pre-money) и за редким исключением до применения дисконта за непубличность (pre-discount).

На этапе становления рынка (2002–2005) применялась следующая методология оценки, а именно:

● аналитики называли метод ДДП предпочтительным методом оценки, причем в рассматриваемом периоде его применение, как правило, давало более консервативные результаты, чем оценка по мультипликаторам сравнимых компаний;

● сравнительная оценка в основном опиралась на мультипликаторы зарубежных компаний. Мультипликатор «стоимость предприятия к прибыли до уплаты процентов, налогов, износа и амортизации» (EV/EBITDA) еще не доминировал над мультипликаторами «цена к чистой прибыли» (P/E) и «стоимость предприятия к выручке» (EV/Sales). Аналитики зачастую ориентировались на средний мультипликатор компаний из развитых и развивающихся рынков.

В дальнейшем, с 2006 года:

● метод ДДП определял верхнюю границу оценки, а мультипликаторы сравнимых компаний – нижнюю;

● в зависимости от отраслевой принадлежности основными мультипликаторами являлись EV/EBITDA и P/E.

Ближе к концу рассматриваемого периода, а именно к 2017–2021 годам, повышенное внимание стали уделять уровню предлагаемой дивидендной доходности. Оценка по дивидендной доходности верифицировала результаты оценки по мультипликаторам, а иногда являлась основным используемым методом (см. En+ Group и «Совкомфлот»).

По результатам изучения отчетов / flipbooks и общения с аналитиками инвесторы предоставляли обратную связь по оценке.

Тим Дженкинсон и Говард Джонс, опросив управляющих 49 ведущих фондов Великобритании, пришли к выводу, что на этапе премаркетинга 21 % респондентов всегда дают отзывы об оценке компании, а 40 % – в большинстве случаев. Кроме того, в отзывах инвесторы дают заниженные ожидания по оценке^[11]. То есть даже в старом рынке, когда количество наблюдений было существенно выше, отзывы инвесторов на этапе премаркетинга были фрагментарны (не все готовы предоставить обратную связь об оценке) и нередко носили предварительный характер (с аналитиками синдиката зачастую встречаются аналитики фондов, а не портфельные управляющие, которые принимают окончательное инвестиционное решение).

Таблица 2 показывает, что в 2006–2008 годах верхняя граница ценового диапазона отсекала 97 % индикативного спроса, собранного в ходе премаркетинга. Нижняя граница оставляла 64 % инвесторов. По цене, определенной в ходе букбилдинга, на этапе премаркетинга были готовы инвестировать лишь 18 % инвесторов.

Репрезентативность отзывов инвесторов, собранных на этапе премаркетинга за 2006–2008 годы, составила 27 % (34 отзыва / 126 заявок), что в целом согласуется с наблюдениями Т. Дженкинсона и Г. Джонса о проценте инвесторов, готовых предоставить обратную связь по оценке.

В 2010–2020 годах подход к определению верхней и нижней границ ценового диапазона не претерпел ощутимых изменений, тогда как процент инвесторов, которые на этапе премаркетинга считали цену, установившуюся в результате букбилдинга, приемлемой, увеличился в три раза (таблица 3).

Также таблица 3 позволяет проследить, насколько ощутимо за это десятилетие возросла репрезентативность обратной связи инвесторов (62 отзыва при 83 заявках, или 75 %).

Обзор нового рынка

Практика подготовки аналитических отчетов (обзоров) не претерпела существенных изменений, разве что изменился язык данного продукта в связи с сужением целевой аудитории до отечественных институциональных инвесторов.

И в связи с данным сужением целевой аудитории институциональных инвесторов актуальными стали вопросы о репрезентативности этой обратной связи и силе переговорной позиции, что в свою очередь создает предпосылки для поиска механизмов получения обратной связи от розничных инвесторов (как минимум за пределами масс-маркета).

Как отмечалось выше, источником обратной связи об оценке может быть не только премаркетинг, но и ранние встречи с инвесторами.

Если в старом рынке обратная связь от инвесторов визуализировалась в виде графиков-водопадов, то сейчас приемлемые для инвесторов уровни оценки указываются в таблице чувствительности по цене, AVP (analysis at various prices).

Важные наблюдения и выводы

Метод ДДП

С учетом сказанного выше использование метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) для определения верхней границы оценки представляется некорректным, поскольку это создает у эмитентов / продающих акционеров неправильное представление о механизме ценообразования и, соответственно, формирует ошибочные ожидания.

Метод ДДП следует применять в качестве вспомогательного, верифицируя таким образом результаты оценки с использованием мультипликаторов сравнимых компаний либо показывая потенциал дополнительного заработка (upside).

Исчисление IPO-дисконта

Равным образом представляется некорректным исчисление дисконта к оценке аналитиков (опять-таки потому, что механизм ценообразования работает не так – инвесторы ориентируются на одну или несколько сравнимых компаний и требуют скидку к ее или их мультипликатору, см. § 1).

Довольно долго IPO-дисконт считали как соотношение цены размещения к середине диапазона действительной стоимости (fair value ranges) согласно консенсусу аналитиков синдиката банков-организаторов. В 2006–2008 годах и 2010–2013 годах этот показатель составлял 14,5 и 26,1 % соответственно. Затем почти все американские, а потом и многие неамериканские банки перестали включать в аналитические отчеты диапазоны действительной стоимости, приводя только прогнозы финансовых показателей компаний и описание методологии оценки, из-за чего дисконт стал рассчитываться на базе все менее и менее надежного консенсуса.