Inversiones en renta variable

1.5 Desafíos para los mercados de valores

Los mercados de valores han evolucionado en las economías de mercado durante los últimos quinientos años, constituyéndose en actores fundamentales de las mismas, con una mayor variedad de títulos que negocian, los riesgos que cubren y las posibilidades de financiación, inversión, diversificación y manejo de riesgo. Sin embargo, en los albores del tercer milenio aún subsisten los siguientes grandes retos para los mercados de valores a nivel mundial:

Transparencia: es importante que los emisores y sus agentes proporcionen la información suficiente para que los potenciales inversionistas puedan juzgar adecuadamente las perspectivas de rendimiento, riesgo y liquidez involucrados en los activos financieros. La falta de transparencia, y en caso extremo, el fraude financiero, deteriora la confianza del público inversionista en los mercados, como lo demuestran en Estados Unidos las manipulaciones contables en Enron y Worldcom, que salieron a la luz entre 2001 y 2002; los problemas en la valoración de títulos basados en hipotecas de baja calidad (subprime mortgages) en el 2008, la falsificación de información en casos de deuda soberana en el 2010,⁸ el escándalo del caso Madoff en el 2009 y el escándalo por la manipulación de la tasa Libor por prestigiosos bancos internacionales liderados por Barclays en el 2012. La transparencia es aún más importante en los intermediarios financieros, y en gestores de fondos de inversión colectiva, ya que son depositarios de los ahorros y la confianza del público. Por todo lo anterior, asegurar la transparencia es uno de los propósitos más importantes de las entidades reguladoras del sistema financiero, y su ausencia puede no sólo dificultar su desarrollo, sino también culminar en crisis financieras. En el caso colombiano, ejemplos de falta de transparencia en fondos de inversión colectiva los ofrecen los episodios de la comisionista de bolsa Proyectar Valores y de la compañía de factoring Factor Group, ambos en 2011, y de la firma comisionista Interbolsa, en el 2012, con el Fondo Premium.

Gobierno corporativo: relacionado con el punto anterior, las empresas deben mantener un conjunto de prácticas, políticas e instituciones que salvaguarden los derechos de los accionistas minoritarios contra posibles abusos de la gerencia o de los accionistas mayoritarios, en lo que se conoce como código de buen gobierno corporativo. Implícitamente, la existencia de códigos de buen gobierno reconoce la posibilidad de que la gerencia o el accionista mayoritario tome decisiones buscando su beneficio y en perjuicio de los intereses de los demás accionistas. Ejemplos de este tipo de abusos serían la compra injustificada de un avión privado para el gerente, la manipulación de utilidades para valorizar los pagos en acciones de los directivos, o la compra de insumos o pagos de alquiler por encima de precios de mercado a un proveedor de propiedad del accionista mayoritario.

Crisis financieras: son episodios durante los cuales un grupo de instituciones del sistema financiero pierde rápidamente una buena parte de su valor. Suelen identificarse cinco tipos de crisis, no excluyentes entre sí: corridas bancarias, crisis de liquidez, estallidos de burbujas especulativas, crisis de balanza de pagos y crisis de deuda soberana. El crash bursátil de octubre de 1929 en Estados Unidos, que precedió a la gran depresión de los años treinta, comenzó como el colapso de burbuja en mercados hipotecarios y de acciones, pero también conllevó una corrida bancaria de gran magnitud. La crisis de la deuda latinoamericana se inició como una crisis de la deuda soberana de México en 1982, pero pronto se extendió en forma de crisis de liquidez y de balanza de pagos a otros países latinoamericanos. La crisis hipotecaria de 1999 en Colombia estuvo asociada a un desinfle en la burbuja inmobiliaria, y al fracaso del sistema de indexación de pagos, UPAC, que sobrepasó la capacidad de muchos deudores y dio lugar, a su vez, a una crisis bancaria. Los reguladores de mercado procuran instituir medidas de control de riesgos y transparencia que reduzcan la probabilidad de ocurrencia de las crisis financieras o mitiguen sus efectos. La experiencia histórica, sin embargo, ha demostrado que no es fácil prevenir su ocurrencia de las crisis financieras, en parte porque la innovación financiera dificulta el papel del regulador en ponderar los riesgos e imponer medidas para controlarlos, y en parte por la inevitable existencia de incentivos económicos que llevan a individuos y entidades a asumir riesgos excesivos bajo el supuesto de que no tendrán que responder por todas las eventuales pérdidas (riesgo moral).

Gestión de riesgos: si bien la globalización ha permitido una mayor diversificación de los riesgos financieros, también propicia que las crisis financieras se propaguen con más rapidez entre naciones. Un ejemplo lo constituye el caso de fondos extranjeros que invirtieron en países emergentes, diversificando geográficamente entre Asia, Latinoamérica y Europa del Este, pero aun así, no pudieron evitar que sus inversiones se desvalorizaran como consecuencia de la crisis asiática de 1997, que aunque se originó en Tailandia, afectó asimismo de manera aguda a Malasia, Indonesia, Corea, Hong Kong y Filipinas, y se contagió a la gran mayoría de mercados emergentes. Un ejemplo, entre 2010 y 2012, lo ofrecen las crisis de deuda de Grecia y España, con efectos negativos en los mercados financieros de la zona Euro y con repercusiones para todo el mundo. Por otro lado, una inadecuada gestión de riesgos puede propiciar y exacerbar los efectos de episodios de crisis. En particular, las calificadoras de riesgo han sido acusadas de subestimar sistemáticamente los riesgos de instrumentos financieros basados en hipotecas en Estados Unidos, que desataron la crisis de 2008, por un aparente problema de conflicto de intereses. Finalmente, en la raíz de la debacle de Interbolsa en el 2012 subyace el excesivo riesgo en la pretendida toma de control de Fabricato por clientes y accionistas mayoritarios de la comisionista, agravado con el riesgo de fondeo, que se manifestó al no poder renovar sus posiciones apalancadas en el corto plazo mediante repos (ver Sección 2.5).

Profundización del mercado: en cumplimiento de su función económica, los mercados financieros requieren ampliar la base de inversionistas, democratizar la propiedad de las empresas y financiar nuevos sectores económicos. En Colombia, este esfuerzo se ha manifestado en las campañas de promoción del mercado por la BVC y las firmas comisionistas dirigidas a personas naturales, en un incremento de la participación de fondos de pensiones y cesantías, en una mayor oferta de fondos de inversión colectiva, en más alternativas de acceso a los mercados (por ejemplo, e-trading) y en los procesos de democratización de la propiedad accionaria de empresas que anteriormente eran propiedad exclusiva del Estado. En particular, hacia mediados de 2014, uno de los grandes desafíos del mercado financiero colombiano consiste en canalizar el ahorro público, concentrado principalmente en los fondos de pensiones y cesantías, hacia el patrocinio de urgentes necesidades de proyectos de infraestructura.

1.6 Evolución y perspectivas del mercado de capitales colombiano

A mediados de 2014 se evidencia la importante evolución del mercado de capitales de Colombia en lo corrido del siglo XXI. El valor transado en acciones se multiplicó por 13,1 en dólares entre los años 2003 y 2013. Por su parte, la capitalización de mercado expresada en dólares aumentó en 15,5 veces entre diciembre del 2003 y diciembre del 2013. En parte, el mercado accionario se ha beneficiado del buen desempeño económico del país, y de los mercados emergentes entre los años 2003 a 2007, y de nuevo entre 2009 y 2010, pero es importante también destacar los cambios institucionales de nuestros mercados. Resaltamos, entre otros, los siguientes eventos:

• Modernización de la negociación de títulos: en particular, con la integración de las tres bolsas de valores previamente existentes (Bogotá, Medellín y Cali) en la BVC en julio del 2001, que permitió la consolidación de las operaciones y propició la modernización de la plataforma de negociación. Esta integración se tradujo en aumentos en eficiencia, liquidez y la actividad bursátil del mercado accionario como un todo. Desde ese entonces, los sistemas transaccionales han venido evolucionando de manera progresiva y ofreciendo diferentes mecanismos de fondeo e inversión. Destacamos, entre otros, la aparición de las operaciones simultáneas sobre títulos de renta fija (2002) que facilitaron las operaciones de fondeo, las ampliaciones progresivas de los horarios de negociación de los mercados (entre 2005 y 2011), la modernización de plataforma electrónica para la negociación de acciones (plataforma X-Stream 2009 ver Agudelo, Gutiérrez y Múnera, 2014) y, por último, el e-trading (2009), que permite ingresar y ejecutar ordenes por internet sin requerir de un funcionario para su ejecución, y con costos sustancialmente menores (véase nota al pie número 34, Sección 2.9).

• Mayor desintermediación: la desintermediación puede entenderse como el crecimiento en la proporción de empresas y proyectos que se financian de manera directa a través del mercado de capitales, en lugar de emplear crédito bancario. Uno de los grandes mecanismos de desintermediación ha sido la titularización hipotecaria (de deuda) e inmobiliaria, desde 2000, que ha permitido, especialmente, financiar las inversiones en propiedad raíz y movilizar deuda hipotecaria por fuera de los balances de los bancos, ampliando de esta forma las alternativas de inversión en este sector. Otra evidencia de dicha desintermediación ha sido la creciente emisión de bonos ordinarios emitidos por empresas del sector real apartir del 2009 y que se puede ver en la Figura 1.2. Este auge de emisión de deuda privada comenzó con $13 billones en 2009, cantidad que duplicó los valores observados en los dos años previos (ANIF, Carta Financiera, abriljunio de 2010). A este respecto cabe mencionar la mayor seguridad jurídica y mejor marco regulatorio resultante de la Ley 964 de 2005 (ANIF, Carta Financiera, abril-junio de 2010) (Colombia, Congreso de la República, 2005). De otro lado, el 2011 fue un año récord en emisión de acciones de empresas ya listadas en la BVC, con las emisiones de GrupoAval, Nutresa, Ecopetrol, EEB, Éxito, Davivienda y Grupo Sura (Figura 1.2, tablas 2.1 y 2.2).

• Nuevas alternativas de inversión: inicialmente surgieron como consecuencia de la conformación de compañías tipo holding de inversiones, que fueron separadas de los negocios industriales, como en los casos de Valórem, escindida de Bavaria (en el año 1997), Colinver de Coltabaco (2001), e Inverargos de Argos (2006). Otras alternativas de inversión han surgido como consecuencia de procesos de democratización de empresas que antes eran de propiedad estatal, como ISA (en el año 2000), ETB (2003), ISAGEN (2007) y Ecopetrol (2007). En cuanto a empresas del sector privado, se desatacan las ofertas públicas iniciales (OPI) de Davivienda y Conconcreto (2010), Avianca Taca (2011), Construcciones el Cóndor y Carvajal Empaques (2012). Finalmente, la aparición de los fondos transados en bolsa (ETF; véase Sección 2.8), que comienza en el 2011 con el iColcap.

• La internacionalización de los mercados financieros colombianos: empezó con la apertura financiera (1991), al permitir el ingreso de capitales extranjeros. Posteriormente, el Gobierno colombiano incursionó en los mercados internacionales, con la emisión de títulos de deuda en moneda extranjera, tales como Eurobonos, bonos Samurai, Bonos Globales y Bonos Yankess, comenzando entre 1993 y 1994. En cuanto al mercado accionario, se destaca la emisión de los American Depositary Receipt (ADR; véase Sección 2.7) de Bancolombia (1995), Ecopetrol (2008) Avianca Holdings (2013) y Grupo Aval (2014), todos ellos en la Bolsa de Nueva York, y el ingreso a la BVC de empresas canadienses del sector de energía, Pacific Rubiales, Canacol (2010) y Petrominerales (2011), así como la cementera mexicana Cemex (2012). Se destaca, además, el importante incremento de los flujos extranjeros a partir del otorgamiento a Colombia del grado de inversión (2011). Esta mayor integración con los mercados internacionales es beneficiosa en términos de mayores posibilidades de diversificación para los inversionistas colombianos, menor costo de capital y mayores posibilidades de recursos de capital (deuda y acciones) para nuestras empresas y gobierno, y mayor profundidad y liquidez de los mercados. Otra faceta ha sido, a partir del 2011, el ingreso de bancos latinoamericanos a los mercados bursátiles colombianos, como es el caso de BTG Pactual (Brasil), que ingresa con la compra de las comisionistas Celfin Capital y Bolsa y Renta; Banco de Crédito de Perú (BCP), propietario de Credicorp Capital (antes Correval); CorpBanca (Chile), que adquirió Santander Investments y Helm Securities, y el ingreso de LarrainVial (Chile). A mediados de 2013, el 46% de las firmas comisionistas colombianas estaban en manos de grupos financieros extranjeros (Ramírez, 2013).

• El surgimiento de los mercados derivados estandarizados: hacen su aparición en la BVC en septiembre del 2008 con los futuros TES, posteriormente los futuros TRM (2009), los futuros sobre acciones, comenzando por el de Ecopetrol y Preferencial Bancolombia (2010), y el futuro del COLCAP (2011). Hacia mediados de 2014 se tienen, además, futuros sobre otras acciones, sobre referencias de TES específicos, sobre la IBR y sobre el IPC. Se espera que estos instrumentos derivados, como se mencionó antes, contribuyan a una mayor eficiencia y sofisticación de los mercados de capitales colombianos, al ofrecer posibilidades de cobertura a los diferentes actores de mercado, pero también de arbitraje y especulación.

• La reforma al sistema pensional: es la fuente más importante de ahorro público de una nación. Como consecuencia de la Ley 100 de 1993 (Colombia, Congreso de la República, 1993), buena parte del ahorro público pasó a ser administrado por las AFPyC. En Colombia coexisten todavía dos regímenes de pensiones: el de prima media, donde el pasivo pensional lo asume el Estado, y el de cuenta individual, que corresponde a un ahorro personal del cuentahabiente. Adicionalmente, existe la figura de la pensión voluntaria, que facilita un ahorro complementario a la pensión. El surgimiento de sistemas de pensiones privados y la consecuente conformación de portafolios son responsables en buena medida del mayor dinamismo y profundidad de nuestro mercado de capitales en la última década. En este sentido, la más reciente reforma financiera, aprobada en 2009, que instituyó el mecanismo de multifondos⁹ para fondos de pensiones, que representa alternativas de inversión a sus afiliados, dependiendo de su perfil de riesgo y tiempo restante a su jubilación (conservador, moderado y mayor riesgo).

Finalmente, hacia futuro se prevé que los mercados de valores colombianos continúen su avance en los procesos mencionados, lo cual representa beneficios en términos de tamaño, profundidad, liquidez, eficiencia y oportunidades de diversificación. Hacia mediados de 2014 se presentan las siguientes tendencias en el mercado de capitales colombiano:

• Mayor regulación y monitoreo de las firmas comisionistas. Como consecuencia de las debacles de las comisionistas Proyectar Valores (2011) e Interbolsa (2012) se ha venido implementando un monitoreo más exigente de estas entidades, tendiente a una mayor transparencia, mejor manejo de los conflictos de intereses, mayores límites a las operaciones de apalancamiento (repos, transferencia temporal de valores –TTV– y simultáneas; véase Sección 2.5), y un fortalecimiento del capital propio. En consecuencia, se espera que en pocos años una buena parte de las firmas comisionistas pertenezcan a bancos y otras de menor tamaño se fusionen o capitalicen.

• Mayor sofisticación de los sistemas transaccionales en los mercados de valores. Lo cual incluye: una mayor actividad de ventas en corto en acciones mediante el mecanismo de TTV (Sección 2.5), el lanzamiento de nuevos fondos transados en bolsa (ETF) (Sección 2.8), un mayor crecimiento de las transacciones por internet (e-trading) y la incipiente aparición, en el 2014 de estrategias de transacción basadas en programación y ejecutadas automáticamente (algorithmic trading).

• Desarrollo de los mercados derivados. Que incluye: lanzamiento de nuevos instrumentos futuros y opciones sobre diversos subyacentes en la BVC y en la Bolsa Derivex, y mayor profundidad y liquidez de los derivados existentes.

• Nuevos emisores y sectores en los mercados financieros. En particular, el programa Colombia Capital ha venido promoviendo la salida a bolsa de empresas colombianas, ofreciéndoles información y apoyo económico. También se ha especulado sobre el ingreso a la BVC de nuevas empresas e instituciones financieras. Por otro lado, es importante que los proyectos de infraestructura (vías, puertos, transporte fluvial y trenes) sean financiados por inversionistas institucionales, para lo cual se requiere una estructuración adecuada de los proyectos y activos financieros a emitir.

• Profundizar la internacionalización. El programa de integración con las bolsas de Perú y Chile, en lo que se ha denominado el Mercado Integrado Latinoamericano (MILA), permitirá que los participantes colombianos compren y vendan activos financieros de dichos países y viceversa. Este programa inició su primera fase en mayo de 2011. Hacia agosto de 2014 se oficializó el ingreso a MILA, de la Bolsa Mexicana de Valores. Por otro lado, desde finales del 2010 se tiene el programa Colombia Global de emisores extranjeros, que permite que inversionistas institucionales transen en la BVC acciones listadas en bolsas extranjeras, por ejemplo, de la Bolsa de Nueva York, sin que éstas tengan que listarse en la BVC, administradas por una firma comisionista (patrocinador).

1.7 Preguntas

1. ¿Por qué no son considerados intermediarios financieros las firmas comisionistas y los fondos de pensiones y cesantías?

2. Discuta la siguiente afirmación: “Las burbujas financieras son nocivas para la economía porque distorsionan la apropiada asignación de recursos a las actividades productivas”.

3. Explique de qué forma opera la función de gestión de riesgos del sistema financiero y su importancia para el progreso económico de una nación.

4. Discuta si en el sistema financiero colombiano se tiene un efectivo monitoreo de la gerencia de las empresas listadas en bolsa, y compárelo con el caso de Estados Unidos.

5. Explique las características básicas y la clasificación de los activos financieros, tanto por su naturaleza contable, su tipo de rentabilidad y si pertenecen al mercado de dineros o al de capitales.

6. Investigue el concepto de riesgo moral que afecta los contratos realizados entre participantes en los mercados financieros, y encuentre ejemplos concretos en crisis financieras y casos de fraude financiero.

7. Analice un caso de fraude financiero, tanto en el mercado colombiano como en el norteamericano, a la luz de las funciones y los retos de los mercados financieros.

8. Encuentre ejemplos concretos de factores fundamentales y transaccionales que afecten el precio de las acciones, tanto en Colombia como en Estados Unidos.

9. En relación con las tendencias de los mercados financieros, discuta la importancia económica de la globalización, de las mejoras tecnológicas, de las nuevas emisiones y de un mayor ingreso de personas naturales a dichos mercados.

10. Investigue el concepto de too big to fail en el contexto de crisis financieras como un ejemplo de riesgo moral y del rol del gobierno en el sistema financiero.

11. A finales del 2011 el Gobierno colombiano consideró emitir “bonos catastróficos”. Averigüe en qué consisten, a qué tipo de riesgos están asociados y cómo permiten gestionarlos.

12. Sobre el caso de Interbolsa en el 2012, revisar artículos de análisis y opinión que traten el tema y comente qué nos enseña este caso acerca de los siguientes aspectos relacionados con las funciones económicas del sistema financiero (Sección 1.1) y sobre los desafíos para los mercados financieros (Sección 1.5): a) riesgo moral, b) descalce de plazos y c) manipulación de acciones.

13. Investigue el caso del endeudamiento en pesos de Ecopetrol anunciado en el 2013 y explique por qué puede ser una manifestación de un problema de gobierno corporativo.