Inversiones en renta variable

2.5 Operaciones apalancadas con acciones

Además de la compra o la venta normal de acciones, los mercados financieros tienen instituidas operaciones apalancadas, que permiten aumentar las posibilidades de especulación. La característica general de las operaciones apalancadas es que posibilitan a los participantes tomar posiciones más agresivas respecto a la compra o la venta normal. En una compra apalancada, el inversionista adquiere mayor cantidad de acciones de las que su capital le permite, mientras en una venta en corto vende acciones que no posee.

En mercados internacionales es común que este tipo de operaciones se realicen empleando las llamadas cuentas en margen, establecidas por las firmas comisionistas. En Colombia, si bien existe la posibilidad legal de realizar cuentas en margen, pocas firmas comisionistas las ofrecen. En cambio, las compras apalancadas son típicamente financiadas mediante operaciones respaldadas por títulos valores: los repos y las operaciones simultáneas. Por otro lado, las ventas en corto de acciones se implementan en Colombia mediante la transferencia temporal de valores (TTV)⁸. A continuación, para efectos didácticos, discutimos el manejo de ambos tipos de operaciones apalancadas, con base en cuentas de margen, pero aclaramos al final las particularidades del mercado colombiano.

Compras apalancadas

Supongamos que usted tiene una postura optimista frente a la acción de una empresa ficticia, Acerías Ruiz, acción que se está negociando por $500 en la actualidad. Usted considera que, en pocos días, el Gobierno le adjudicará un multimillonario contrato de suministro de acero de refuerzo para la construcción de una central hidroeléctrica, a un consorcio del cual hace parte esta siderúrgica. Con base en esto, usted estima que, en un mes, Acerías Ruiz se estará negociando por aproximadamente $550, lo que entregaría una rentabilidad del 10% mensual (=550 / 500 – 1). Ahora bien, usted sólo dispone de 40 millones de pesos para invertir, por lo que podría comprar, a precios de hoy, 80.000 (= 40 millones/500) de dichas acciones. Su comisionista le ha dicho que se pueden obtener prestados en el mercado otros 60 millones, a una tasa de interés del mercado de dineros, con lo que tendría la capacidad de comprar un total de 200.000 acciones (=100 millones/500). De esta forma, este préstamo le da la capacidad de apalancar la operación; se trata entonces de una compra apalancada.

Nos interesa examinar las implicaciones que tendrá dicho apalancamiento en el rendimiento y el riesgo de la operación.

Figura 2.3 Balance de la operación de compra apalancada

La Figura 2.3a representa el balance inicial de la operación en la cuenta de margen. Se han comprado 100 millones en 200.000 acciones de Acerías Ruiz, las cuales representan el activo de la cuenta; además, se tiene un pasivo de 60 millones y un patrimonio de 40 millones, su capital inicial. Supongamos que al final del mes se cumplen los supuestos previstos y la acción se eleva a $550. El balance al final del mes, representado en la Figura 2.3b, nos muestra que el activo se valorizó a 110 millones y que el pasivo permanece igual (ignorando por el momento la tasa de interés), así que la valorización del activo se traduce en un patrimonio que asciende a 50 millones. De esta forma, se tiene una rentabilidad del 25% (=50 / 40 – 1), mucho mayor a la que hubiéramos obtenido invirtiendo sin apalancamiento (10%). De hecho, la relación de apalancamiento es de 100/40 = 2,5, porque de cada 100 millones invertidos, 40 son propios y, por ende, la rentabilidad normal se multiplica en este factor (25% = 2,5 × 10%). El apalancamiento, de este modo, permite amplificar las ganancias en renta variable en los escenarios favorables. Esto lo podemos formalizar en las siguientes expresiones de la rentabilidad de la compra apalancada RCompra apalanc., en función del rendimiento de la acción (R) y del apalancamiento, sin contar intereses:⁹

Ahora bien, ¿qué resultado obtiene la compra apalancada si el deempeño de la acción fuera desfavorable? Para ilustrarlo, supongamos que pasado un mes se ha postergado la decisión del Gobierno sobre la hidroeléctrica, pero que el mercado accionario en general ha tenido un desempeño negativo, a raíz de noticias internacionales preocupantes en los mercados emergentes, llevando la acción de Acerías Ruiz a $400, un precio más bajo que el inicial. El balance final de la cuenta, en dicho escenario, está ilustrado por la Figura 2.3c. El valor del activo es de 80 millones; el pasivo, sin contar intereses, se mantiene en 60 millones, así que la desvalorización del activo es asumida por el patrimonio, que desciende a 20 millones. La rentabilidad pasa a ser de 20 / 40 – 1 = –50%, lo que significa haber perdido la mitad del capital. En una compra sin apalancamiento, el rendimiento hubiera sido de 400 / 500 – 1 = –20%; sin embargo, el factor de apalancamiento amplificó la pérdida en la proporción ya indicada por la relación de apalancamiento (–50% = 2,5 × –20%). Es decir, la compra apalancada hace que el rendimiento sea más negativo en escenarios desfavorables.

Por otro lado, en la práctica de los mercados financieros se tendrá un cobro de intereses por la financiación. Asumamos que el interés es del 1% mensual. Se tendrá, en el escenario favorable, que el pasivo asciende en un mes a 60,6 millones (= 60 × 1,01), y el patrimonio a 49,4 (=110 – 60,6). Así, el rendimiento para el inversionista sería 23,5% mensual (=49,4 / 40 – 1), inferior al resultado anterior por el efecto del costo de financiación. Naturalmente, el costo de financiación reduce el rendimiento en todos los escenarios. Por ejemplo, en el escenario desfavorable, el rendimiento pasa a ser –51,5% (=2,5 × –20% – 1% × 60/40). Formalizamos este resultado modificando rendimiento de la compra apalancada [2.1] cuando existe costo de financiación (i), como sigue:

Ahora bien, ¿cómo se obtiene el financiamiento? En el sistema de cuentas de margen, la firma comisionista financia a su cliente con fondos de la misma firma, a una tasa de interés del mercado de dinero (call rate), exigiendo como garantía el activo comprado u otros títulos. Como mencionábamos antes, esta opción no es usualmente ofrecida por las firmas comisionistas en el mercado financiero colombiano; en cambio, la financiación suele hacerse con operaciones de fondeo, por lo general un repo o una operación simultánea. Si bien son consideradas operaciones del mercado de dinero, dada su importancia en los mercados accionarios, es importante que las discutamos con más detalle.

Definición de repo y simultánea

En la operación repo (repurchase agreement), la parte que requiere financiación (parte pasiva) vende títulos a otra parte (parte activa), típicamente acciones de alta liquidez,¹⁰ con el compromiso de recomprarlos en un determinado plazo (T), que puede ir de un día para otro (overnigth) hasta un año, a un precio determinado desde un inicio y que no depende del precio de mercado de los títulos en ese momento. El precio de recompra será el precio de la venta inicial más un interés (P × [1 + i]), como se presenta en el esquema de la Figura 2.4a. Los títulos, objeto del repo, quedan inmovilizados y no pueden ser vendidos hasta que se venza el plazo del mismo.¹¹ Por disposición de la BVC, el repo se puede hacer hasta por el 70% del precio actual de los títulos de alta liquidez aprobados, pero incluso las firmas comisionistas, para mayor seguridad, suelen establecer porcentajes más bajos.

Figura 2.4 Esquema general de las operaciones repo, simultáneas y TTV

La operación simultánea, o simplemente simultánea, involucra, como en el caso del repo, una compraventa en el presente y la operación opuesta en el futuro, a un precio predeterminado; de allí su nombre. Su esquema general también corresponde al de la Figura 2.4a. Sin embargo, la operación simultánea difiere del repo en diversos aspectos contables y legales. En primer lugar, que el título objeto de la operación en la simultánea no queda congelado y puede ser vendido por la parte activa, en cuyo caso deberá conseguir un título de idénticas características para cumplir con la entrega futura pactada. Como consecuencia, el título objeto de la simultánea pasa a ser contabilizado dentro de los activos de la parte activa y sale de los libros de la parte pasiva durante la vigencia de la simultánea. Finalmente, la simultánea sólo puede realizarse sobre títulos de renta fija.

Repo y simultánea como mecanismos de apalancamiento

Las operaciones repo y simultáneas son dos de los mecanismos de financiación a corto plazo (fondeo) más usuales en los mercados financieros colombianos. En el contexto de compras apalancadas, ambas operaciones permiten financiar la compra de una mayor cantidad de activos financieros.

Por ejemplo, si posee 100 millones de pesos en acciones del Grupo Sura, podrá tomar prestado en un repo hasta el 70% de dicho valor, es decir, 70 millones de pesos (en el argot, se le castigan el 30% de los títulos). Con esta financiación puede comprar acciones adicionales, incluyendo las del Grupo Sura, por supuesto. En este caso, la razón de apalancamiento será 170/100=1,7. Alternativamente, en caso de poseer títulos de renta fija, podría financiarse con una operación simultánea. A su vez, puede colocar en repo las acciones recién adquiridas, con lo que obtendría financiación adicional por 49 millones de pesos (=70% × 70), con lo que la razón de apalancamiento pasa a ser 2,19 [=(100 + 70 + 49)/100].¹²

Márgenes en operaciones apalancadas

Bien sea que las garantías para una operación apalancada sean constituidas con la firma comisionista mediante un repo, simultánea o cuenta de margen, existe un manejo básico de las mismas para asegurar un nivel adecuado que cubra el riesgo de la firma comisionista. El nivel de margen se define como la relación entre el patrimonio del cliente y el valor de los activos adquiridos en la operación:

El nivel de margen que exige la firma comisionista se denomina margen inicial, y es fijado de acuerdo con los lineamientos mínimos de la bolsa. En el ejemplo de la Figura 2.3, la operación inició con un margen del 40% (=40/100), que asumimos como el mínimo requerido, y financió el 60% restante en una cuenta de margen, o con un repo o simultánea (depositando las acciones compradas u otros títulos). A medida que el precio de la acción eventualmente suba es posible que el margen exceda lo requerido y se pueda liquidar parte de la garantía. En el escenario de la Figura 2.3b, el margen alcanza un nivel del 45,4% (=50/110). En principio, el cliente puede liquidar posiciones hasta el nivel de margen inicial del 40%.¹³ Por otro lado, el precio de la acción puede cambiar de manera desfavorable y, al disminuir el patrimonio, reducir el nivel de margen. En el escenario de la Figura 2.3c el margen se ha reducido a un nivel del 25% (=20/80).

Un margen de mantenimiento se define como aquel nivel de margen que, cuando se alcanza, obliga a que el cliente realice depósitos adicionales en dinero o títulos, para retornar al nivel de margen inicial, en lo que se conoce como una llamada de margen (margin call). Continuando con el ejemplo, si el nivel de margen de mantenimiento fuera del 30%, el cliente estaría recibiendo una llamada de margen cuando el precio se esté negociando alrededor de $428,5.¹⁴ Si el precio baja hasta 400, el cliente tendrá que colocar 20 millones para retornar el margen al nivel inicial.¹⁵

Una llamada de margen contiene para el cliente dos malas noticias. Indica, por un lado, que su posición está perdiendo, y por otro, que debe aportar más liquidez para restaurar el margen a su nivel inicial, o liquidar su posición. Es frecuente que el cliente opte por lo segundo, ordenándole al comisionista vender las acciones y pagar el pasivo de la cuenta. Ahora bien, episodios de caída pronunciada y persistente de los precios en buena parte del mercado accionario, con altos niveles de apalancamiento generalizados, llamadas de margen y las subsiguientes liquidaciones por muchos clientes al mismo tiempo, suelen agravar la caída de los precios, en una especie de corrida hacia la liquidez. Esta situación se ha presentado históricamente en crash bursátiles como el de la BVC en mayo del 2006, o en Estados Unidos en octubre del 2008.

Riesgo de colateral en operaciones repo

Si para la parte pasiva el repo y la simultánea son mecanismos ágiles de fondeo, para la parte activa es una alternativa de inversión a corto plazo, en principio con bajo riesgo y buena rentabilidad. De hecho, las tasas de los repos suelen ser menores que las de corto plazo para préstamos bancarios, pero a la vez superiores a tasas alternativas del mercado de dineros, por lo cual son las operaciones de más alto volumen en la BVC.

Ahora bien, dado que para la parte activa la garantía de un repo es la acción que lo respalda, asume riesgo de colateral sobre la acción que depende de la variación del precio y la liquidez de dicha acción. Por ejemplo, en el improbable caso de que en el plazo del repo la acción caiga abruptamente de precio (por ejemplo, el 40%) más allá de la protección que brinda el margen, y si la parte pasiva o su comisionista no coloca recursos adicionales, la parte activa podría no recuperar todo el capital invertido con la venta de la acción, viéndose obligada a recurrir a algún otro mecanismo de cobro.

La debacle de la Interbolsa en noviembre de 2012 ofrece un ejemplo dramático de este riesgo de colateral en repos. Interbolsa manejaba un gran volumen de repos vigentes, sobre acciones de Fabricato y de la Holding de Interbolsa, para fondear posiciones propias y de sus clientes.¹⁶ El día de la intervención de la comisionista (2 de noviembre), ambas acciones fueron suspendidas, con lo que se congelaba la liquidación de los repos sobre las mismas. Una vez se reanudó la negociación de la acción de Fabricato a principios del 2013, la acción se negoció por un máximo de 23 pesos y ese fue su máximo en el año, llegando incluso a transarse a 9 pesos, con lo que los inversionistas en repos de Fabricato que liquidaron las acciones recibidas como garantía en dicho año perdieron buena parte de su capital. En peor situación se encontraban los inversionistas en repos sobre la Holding Interbolsa, ya que se liquidó y fue retirada de la BVC, perdiendo todo valor económico.

Ventas en corto

Vender en corto significa vender un activo sin tenerlo en existencia, para lo cual es indispensable tomarlo prestado de otro participante, adquiriendo el compromiso de retornarlo en un momento futuro. La venta en corto se realiza como anticipación del beneficio de una eventual caída en el precio del activo.

Ilustrémoslo con un ejemplo. Pedro tiene la expectativa de que la acción de la empresa ficticia Cemnal, Cementos Nacionales, que senegocia a $750, se verá afectada por la posible entrada de una empresa mexicana competidora. Pedro no dispone de dicha acción en su portafolio, pero en cualquier caso pretende beneficiarse de esa eventual baja, por lo que le da la orden a su comisionista de vender en corto 20.000 acciones de Cemnal. Para esto, el comisionista toma las acciones de otro de sus clientes, Ramiro, y las vende en el mercado, a un tercero de nombre José. Pedro adquiere el compromiso de reponerle las acciones de Cemnal a Ramiro en un momento futuro no determinado, es decir, tiene un saldo negativo en la acción, lo que se denomina una posición corta. El dinero procedente de la venta, más un margen inicial colocado por Pedro, que asumimos del 40%, quedan congelados en una cuenta, como garantía de la obligación de Pedro para con Ramiro. La definición de margen [2.4] sigue siendo válida para ventas en corto.

La situación inicial de la cuenta de Pedro se ilustra en la Figura 2.5a. En el activo se tiene el dinero en efectivo de la venta inicial (15 millones = 750 × 20.000), más el margen (6 millones = 40% × 15 millones). El lado derecho del balance lo constituye la deuda de 20.000 acciones de Cemnal y el patrimonio, que comienza con el margen depositado por Pedro.

Figura 2.5 Balance de la operación de la venta en corto

Como es natural, Ramiro no debe verse afectado por la venta por un tercero de sus acciones. Si Ramiro llega a ordenar la venta de sus acciones de Cemnal, el comisionista deberá conseguirlas prestadas de otro cliente. Si Cemnal paga dividendos, emite derechos, o genera cualquier tipo de utilidad económica para sus accionistas, estos irán a José, el nuevo propietario, pero se constituirán en una obligación que Pedro asumirá con Ramiro.

Ahora bien, en un momento futuro aumenta la probabilidad del ingreso de competencia internacional y el precio de la acción baja a $660. El estado de la cuenta se ilustra en la Figura 2.5b: el pasivo se redujo en valor, siguen siendo 20.000 acciones de Cemnal, pero ahora tienen un valor de mercado de 13,2 millones (= 20.000 × 660). El activo se mantiene en el nivel inicial de 21 millones, así que el menor valor de la deuda significa un incremento en el patrimonio de 6 millones a 7,8 millones. Pedro da la orden de liquidar la cuenta, el comisionista toma 13,2 millones, compra las acciones de Cemnal en el mercado y se las repone a Ramiro, entregando 7,8 millones a Pedro.

Enfaticemos dos aspectos de la venta en corto. En primer lugar, contrario a la compra apalancada, el activo de la venta en corto es un depósito en dinero o títulos líquidos, y el pasivo se expresa en acciones, por lo que la desvalorización de la acción reduce la deuda, lo que beneficia al vendedor en corto. En segundo lugar, la venta en corto invierte el orden habitual de comprar barato y vender caro. En la venta en corto se vende caro inicialmente, se le apuesta a que la acción baje de precio y posteriormente se compra barato, para reponer el préstamo de la deuda.

El rendimiento de la posición corta es, en el ejemplo que venimos desarrollando, del 30% (=7,8 / 6 – 1). En contraste, la posición larga sin apalancamiento tendría un rendimiento igual a –12% (= 660 / 750 – 1). La relación entre ambos rendimientos está dada, nuevamente, por la relación de apalancamiento, expresada en la fórmula [2.4], que en este caso es de 2,5 (=15/6), pero con el signo opuesto. De esta forma, la relación del rendimiento de la venta en corto, en función del rendimiento de la acción (R) y del apalancamiento, nos queda de la siguiente manera:

Por otro lado, consideremos un escenario desfavorable para Pedro. Contrario a sus expectativas, al cabo de un mes, no se concretó la posibilidad del ingreso de la cementera mexicana y, además, el mercado accionario ha experimentado un alza generalizada, producto de un mayor clima de confianza en la economía. Cemnal ahora se cotiza a $870, un rendimiento del 16% (= 870 / 750 – 1). Por su parte, el balance de la operación (Figura 2.5c) refleja que el patrimonio bajó a 3,6 millones (= 21 millones – 20.000 × 870), producto del aumento del pasivo. El rendimiento para la posición corta es de –40% (= 3,6 / 6 – 1), que también puede obtenerse con la fórmula [2.5] (= –2,5 × 16%).¹⁷

En las ventas en corto, como en las compras apalancadas, también se presenta un manejo de márgenes inicial y de mantenimiento según la fórmula [2.4]. En el ejemplo de la Figura 2.5a, con el precio en $750, el margen inicial es de 6/15 = 40%. Si el margen de mantenimiento es del 30%, la llamada de margen se hará efectiva cuando el precio suba a un nivel de $807,69 o superior, como puede comprobarse. Si el precio llegara a $1.000, Pedro tendría que poner $1.615.380 adicionales de garantía para retornar al margen inicial, o alternativamente ordenará liquidar la posición.¹⁸

En resumen, la venta en corto pretende beneficiarse de una posible desvalorización de un activo financiero, contrario a la compra apalancada, que pretende aprovechar la posible valorización del mismo. Dado que en el muy largo plazo la mayoría de acciones tienden a subir de precio (cuando menos por efectos de inflación) y dado que los dividendos se convierten en una obligación para la parte corta, la venta en corto es una operación especulativa y de corto plazo. En general, en Estados Unidos las ventas en corto no suelen superar los noventa días.

A pesar de que hoy por hoy las ventas en corto son permitidas en la mayoría de mercados financieros desarrollados, han sido históricamente objeto de un intenso debate entre reguladores, académicos y participantes del mercado (Gutiérrez y Múnera, 2010). Sus defensores argumentan, entre sus ventajas, las siguientes:

• Promueven un mayor dinamismo y liquidez en los mercados, permitiendo que los participantes que no posean una acción determinada especulen sobre su posible desvalorización en el corto plazo.

• Aumentan la eficiencia del mercado, al permitirle a los participantes con información negativa sobre cierta acción explotarla aun si no la poseen en su portafolio. En este sentido, se convierte en un mecanismo mediante el cual pueden castigar el mal desempeño de la gerencia de una empresa (disciplina de mercado). Por ejemplo, hacia enero de 2013 se supo que Will (Bill) Ackman, accionista activista y CEO del fondo Pershing Square Capital Management, le apostó a la baja a la acción de Herbalife mediante agresivas ventas en corto. Ackman aducía que dicha compañía no era financieramente viable, pero al parecer muchos otros inversionistas no lo consideran así, y hacia mediados de 2014 la acción de Herbalife se negocia a un precio más de 50% por encima del precio promedio de enero del 2013.

• Se requieren para la apropiada valoración de los instrumentos financieros derivados, correspondientes al activo financiero. Si un derivado está subvalorado con relación a su subyacente, ciertos especuladores, llamados arbitrajistas (Sección 8.1), lo compran, y venden en corto el activo subyacente.

• Reducen la volatilidad y aumentan la liquidez de los activos en el corto plazo, particularmente en mercados bajistas, en los cuales se suele reducir la disponibilidad de los compradores. Se espera que, en dichos episodios, los participantes con posiciones cortas entren a realizar ganancias mediante compras para reponer, ingresen puntas de compra y le brinden estabilidad a los precios.

Por otro lado, los detractores de las ventas en corto presentan los siguientes argumentos:

• Crean una posibilidad de manipulación de los mercados, al servir como medio para que los vendedores en corto (bears) especulen a la baja, aun sin fundamento, en un determinado activo, bien sea mediante una serie continua de ventas (bear attack) o creando un falso rumor negativo.¹⁹

• Pueden facilitar transacciones ilegales con información privilegiada (insider trading). Por ejemplo, un directivo puede obtener una utilidad importante al vender en corto la acción antes de que salga una noticia negativa de la empresa en que trabaja.

En Estados Unidos, y en la gran mayoría de mercados desarrollados, existen las ventas en corto desde hace mucho tiempo. Para mitigar los efectos negativos mencionados se han instituido mecanismos, como la prohibición de que personas clasificadas como insiders (véase Sección 8.3) de una cierta empresa puedan realizar ventas en corto en la misma, y la restricción de que sólo se puedan ejecutar ventas en corto después de un incremento en los precios de transacción (uptick).²⁰ Inclusive, en mercados latinoamericanos como los de Chile y de México, las ventas en corto son legales y se llevan a cabo, aunque no son muy comunes.

Las ventas en corto pueden darse en el mercado de TES colombiano mediante operaciones simultáneas. Por ejemplo, si Mario especula que un determinado TES–por ejemplo, el TES julio 2020– está sobrevalorado, puede realizar una operación simultánea (OS) activa, pagando por este TES al inicio de la simultánea, lo que le permite venderlo de contado. Posteriormente, y para el cierre de la transacción, recompra el TES julio 2020 y lo devuelve a la parte pasiva de la OS. Si estaba en lo correcto, este participante recompra el título a un precio menor y habrá ganado tanto por la desvalorización del título como por la rentabilidad de la financiación otorgada a la parte pasiva. Ahora bien, la OS tiene un plazo definido; si Mario desea prolongar la posición corta por más tiempo al cierre de la OS original, deberá conseguir el TES julio 2020 en una nueva OS.

En Colombia suelen realizarse ventas en corto en acciones en el intradiario, es decir, la recompra de la acción vendida se realiza dentro de la misma rueda. Estas ventas en corto intradiarias fueron legalizadas en 2012, si bien desde antes ya eran una práctica común en el mercado. Para plazos de un día o más se puede emplear la operación TTV, la cual permite que un participante le preste a otro un título por un cierto plazo, a cambio de un rendimiento predeterminado y con la debida constitución de garantías. El esquema general de esta operación se presenta en la Figura 2.4b.

Para ilustrar su funcionamiento, retomando el ejemplo anterior, Pedro podría conseguir la acción de Cemnal prestada mediante una TTV por el tiempo T que el prevé estará corto, a cambio de un cierto costo financiero y constituyendo una garantía, lo que le permite salir al mercado a venderla. Posteriormente, Pedro recompraría la acción para devolverla y paga el rendimiento pactado por el préstamo del activo, generalmente recibiendo una cantidad de intereses menor que las garantías depositadas inicialmente. Este mecanismo, aunque menos flexible que la cuenta en margen, permite implementar las ventas en corto en acciones en la BVC con mínimo riesgo.