Kapitalmarktrecht

3. Platzierung der Aktien

173

Unterschieden wird innerhalb des Primärmarkts zwischen Selbst- und Fremdemission. Bei der Selbstemission wendet sich der Emittent direkt an die anlagesuchenden Kapitalgeber (Direktplatzierung). Das geschieht in der Praxis nur ausnahmsweise, da der Emittent die Fremdmittel regelmäßig zu einem festen Zeitpunkt benötigt[144]. Dagegen emittieren etwa Hypothekenbanken ihre Schuldverschreibungen (Pfandbriefe, Kommunalobligationen) zumeist selbst.

174

In der Regel erfolgt eine Fremdemission. Dabei bedient sich der Emittent einer Bank oder eines in der Rechtsform der BGB-Gesellschaft organisierten Bankenkonsortiums. Die Bank respektive das Konsortium übernimmt die komplette Emission zu einem Festpreis (Übernahmekurs). Diese wird dann dem Anlegerpublikum zu einem darüber liegenden Preis (Emissionskurs) angeboten. Damit erhält der Emittent das Kapital für seine Emission in einer Summe. Vorteilhaft ist zudem, dass er vom Vertriebsnetz der Banken und deren Emissionserfahrung insbesondere bzgl des richtigen Zeitpunkts der Begebung und der Ermittlung des günstigsten Emissionspreises (Pricing) profitieren kann[145].

175

Nach § 32 Abs. 2 BörsG ist eine Fremdemission zwingend, wenn die Papiere am regulierten Markt notiert werden sollen. Mit der Emissionsbank[146] oder dem Emissionskonsortium wird ein Mandatsvertrag (Letter of Engagement)[147] und regelmäßig auch ein Übernahmevertrag (Underwriting Agreement) geschlossen[148]. Zumeist verpflichtet sich der Konsortialführer zur Übernahme der zu platzierenden Aktien, verbunden mit einer zeitnahen Zahlung des Gegenwerts. Die Emissionsbank lässt vom Emittenten auch bestätigen, dass keine für die Platzierung der Aktien wesentlichen Umstände, etwa eine Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit des Prospekts, vorliegen (Disclosure Opinion).

176

Zu unterscheiden ist zwischen einer Privatplatzierung (private placement), bei der die Aktien nur einem ausgewählten Investorenkreis angeboten werden[149], und einer Platzierung über ein öffentliches Angebot (Public Offering), bei der die Aktien einem unbestimmten Personenkreis angeboten werden. Bei Letzterem werden die potenziellen Aktionäre von der Emissionsbank öffentlich aufgefordert, Angebote zum Abschluss eines Kaufvertrags iS des § 145 BGB zu einem vorgegebenen Preis oder innerhalb einer vorgegebenen Preisspanne abzugeben (invitatio ad offerendum)[150], was sodann durch Zeichnung der Aktien geschieht. Die Annahme des Angebots erfolgt mittels Zuteilung der Aktien durch die Emissionsbank. Bei Überzeichnung wird eine teilweise Zuteilung vorgenommen. Ist die Nachfrage unbefriedigend, kann es erforderlich sein, die geplante Aktienemission zu verschieben[151].

177

Besondere Bedeutung für den Erfolg des Börsengangs kommt bei der Platzierung der Aktien der Ermittlung des Emissionspreises zu[152]. Die Preisfindung kann im Festpreisverfahren oder im Auktions- bzw Tenderverfahren erfolgen. Üblich ist eine Festlegung des Emissionspreises nach dem sog. Bookbuilding-Verfahren[153]. Hierbei werden die Investoren in den Preisfindungsprozess eingebunden, indem sie eine Preisschätzung abgeben können. Anschließend veröffentlicht der Emittent das sog. Verkaufsangebot. Die Anleger werden öffentlich zur Abgabe von Angeboten im Rahmen einer bestimmten Preisspanne innerhalb einer bestimmten Frist aufgefordert. Die Zuteilung, dh die Annahme des Angebots, erfolgt durch die Emissionsbank bzw das Emissionskonsortium. Der endgültige Bezugspreis wird damit beim Bookbuilding-Verfahren erst am Ende der Angebotsfrist festgelegt und in einer Preisbekanntmachung veröffentlicht.

178

Beim Bookbuilding-Verfahren werden teilweise auch Greenshoe- bzw Mehrzuteilungsoptionen eingesetzt[154]. Das sind Kaufoptionen, die der Emittent regelmäßig der Emissionsbank einräumt. Danach können diese während einer festgesetzten Frist nach Zuteilung der Aktien weitere Aktien des Emittenten zum Emissionspreis erwerben[155]. Bei Überzeichnung der Neuemission kann die Bank zusätzliche Wertpapiere zum Emissionspreis abgeben. Zeigt sich im Bookbuilding-Verfahren eine mangelnde Nachfrage, wird die Mehrzuteilungsoption nicht eingelöst[156].

179

Die Zuteilung durch die Emissionsbank darf nicht willkürlich sein, sondern hat sachlichen Kriterien zu folgen. Aufgrund von zum Teil intransparenten Zuteilungspraktiken hat die Börsensachverständigenkommission die „Grundsätze für die Zuteilung von Aktienemissionen an Privatanleger“ als Verhaltensempfehlung erlassen[157]. Mittels dieser soll das Preisfeststellungs- und Zuteilungsverfahren transparenter gestaltet werden. Allerdings lässt sich aus diesen nach zutreffender hM mangels Gesetzeskraft kein Anspruch auf Gleichbehandlung oder Zuteilung ableiten[158]. Es gibt keinen Anspruch der Zeichner auf Abschluss eines Kaufvertrags[159].

4. Börseneinführung

180

Börseneinführung meint die Notierung an der Börse, dh die erstmalige Aufnahme des Handels (§ 38 Abs. 1 Satz 1 BörsG). Über die Einführung (Verwaltungsakt) entscheidet die Börsengeschäftsführung auf Antrag des Emittenten. Die Einführung darf einerseits frühestens an dem auf die erste Veröffentlichung des Prospekts oder, falls eine Prospektveröffentlichung nicht erforderlich ist, an dem der Veröffentlichung der Zulassung folgenden Werktag erfolgen (§ 52 BörsZulV). Andererseits hat sie innerhalb von drei Monaten nach Veröffentlichung der Zulassungsentscheidung zu geschehen, da ansonsten die Zulassung erlischt (§ 38 Abs. 4 Satz 1 BörsG). Werden Wertpapiere zur öffentlichen Zeichnung aufgelegt, dürfen sie erst nach beendeter Zuteilung eingeführt werden (§ 38 Abs. 2 BörsG).

V. Delisting (Widerruf der Zulassung)

1. Begriff

181

Die Zulassung von Wertpapieren zum regulierten Markt kann unter bestimmten Voraussetzungen von Gesetzes wegen enden oder von Amts wegen durch die Börsengeschäftsführung widerrufen werden (§ 39 Abs. 1 BörsG, Delisting).

→ Definition:

Delisting ist der freiwillige oder zwangsweise Rückzug eines börsennotierten Unternehmens von der Börse.

In diesem Fall ist § 3 Abs. 5a–c BörsG zu beachten. Ein zwangsweise durchgeführtes Delisting erfolgt, wenn der ordnungsgemäße Börsenhandel dauerhaft nicht mehr gewährleistet ist. Zudem muss die Börsengeschäftsführung die Notierung eingestellt haben oder der Emittent die Zulassungsfolgepflichten auch nach Fristablauf nicht erfüllen.

182

Ein Delisting kommt auch auf Antrag des Emittenten in Betracht (Widerruf als actus contrarius zur Zulassung der Wertpapiere zum Handel)[160]. Ist der wichtigste Vorteil einer Notierung an der Börse, nämlich die Möglichkeit der günstigen Eigenkapitalaufnahme, nicht mehr gewährleistet (zB dauerhaft niedrige Kurse), kann der Emittent aufgrund der laufenden Kosten und Folgepflichten der Börsenzulassung[161] einen vollständigen Rückzug von der Börse erwägen. Dieser kann zum einen gesellschaftsrechtlich über den Formwechsel in eine nicht börsennotierte Gesellschaft (§§ 190 ff UmwG) oder über ein sog. gesellschaftsrechtliches Squeeze-out-Verfahren (§§ 327a ff AktG) erfolgen[162]. Zum anderen kann er börsenrechtlich bewirkt werden, indem der Emittent bei der Börsengeschäftsführung beantragt, die bisherige Zulassung der Wertpapiere zum regulierten Markt zu widerrufen (§ 39 Abs. 2 BörsG).

183

Ein sog. cold delisting liegt vor, wenn zB die Aktionäre zweier Unternehmen die Verschmelzung des börsenzugelassenen Unternehmens auf das nicht gelistete Unternehmen beschließen[163]. Eine andere Variante ist, dass das aufnehmende nicht börsennotierte Unternehmen die gesamte übertragende Gesellschaft erwirbt und sodann die Verschmelzung durchführt[164]. Ein bloßes Downlisting liegt etwa bei einem sog. Downgrading vom regulierten Markt in den Freiverkehr vor[165]. Bei diesem gelten die Regelungen des vollständigen Delisting, da hier die Zulassung zum regulierten Markt beendet wird und ein Handel nur noch im privatrechtlich organisierten Freiverkehr stattfindet[166].

184

Auf ein Delisting aus dem Freiverkehr ist § 39 Abs. 2 BörsG nach hM nicht anwendbar. Auch eine analoge Anwendung von § 39 Abs. 2 BörsG ist danach abzulehnen[167]. Die Beendigung der Notierung erfolgt daher durch eine Kündigungserklärung des Emittenten gegenüber der Börsengeschäftsführung.

2. Voraussetzungen

185

Ein Widerruf der Zulassung von Amts wegen (§ 39 Abs. 1 BörsG ist unter Zugrundelegung des öffentlichen Interesses zu prüfen. In der Praxis als problematisch hat sich der Widerruf der Zulassung auf Antrag des Emittenten erwiesen. Ein Widerruf darf hier nur dann erfolgen, wenn das nicht dem Anlegerschutz widerspricht (§ 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG). Da der vollständige Rückzug einer Gesellschaft („Going Private“) für die Anleger den Nachteil hat, dass sie ihre Aktien nicht mehr über die Börse veräußern können, hatte der BGH Voraussetzungen für ein Delisting benannt (Macrotron-Entscheidung)[168], welche er im Jahre 2013 wieder aufhob (Frosta-Entscheidung)[169]. Danach war ein Delisting ohne Abfindungsangebot an die Anleger möglich[170].

186

Mit § 39 Abs. 2 Satz 3 BörsG sowie § 39 Abs. 3–6 BörsG wird der Anlegerschutz gestärkt[171]. Dabei hat sich der Gesetzgeber gegen eine gesellschaftsrechtliche Lösung, dh eine Gesamtanalogie zu den §§ 305, 320b, 327b AktG und §§ 29, 207 UmwG sowie eine Berechnung der Abfindung am Unternehmenswert, und stattdessen für eine kapitalmarktrechtliche Verortung des Delisting entschieden[172].

187

Ein Delisting ist nunmehr unter den Voraussetzungen des § 39 Abs. 2 Satz 3 BörsG möglich. Danach müssen die Wertpapiere noch an einem anderen regulierten Markt zum Handel zugelassen bleiben („Teil-Delisting“) oder es muss dem Antrag auf Delisting ein Kaufangebot an die Anleger nach den Regeln des WpÜG vorausgehen (Exit-Angebot, § 39 Abs. 2 Satz 3 Nr. 1 BörsG)[173]. Da § 39 BörsG teilweise Modifikationen enthält, liegt hier nach Ansicht mancher eine neue Angebotsart vor[174].

188

Bei Stellung des Delisting-Antrags muss das Delisting-Erwerbsangebot bereits veröffentlicht sein (§ 39 Abs. 2 Satz 3 Nr. 1 BörsG). Das Erwerbsangebot darf nicht unter eine Bedingung gestellt werden (§ 39 Abs. 3 Satz 1 BörsG), damit das Angebot auch wirklich vollzogen wird. Insofern besteht eine andere Lage als bei Erwerbsangeboten iS des WpÜG[175]. Die Gegenleistung für die Aktionäre muss in Euro bestehen, dh ein Tauschangebot wie für Erwerbsangebote iS des WpÜG ist nicht gestattet (§ 39 Abs. 3 Satz 2, 1. HS BörsG). Die Gegenleistung orientiert sich am durchschnittlichen Börsenkurs (§ 39 Abs. 3 Satz 2, 2. HS BörsG)[176]. Dabei ist jedoch anders als nach dem WpÜG iVm der WpÜG-AngebotsVO nicht der dreimonatige, sondern der sechsmonatige Durchschnittskurs relevant[177]. Anhand einer Unternehmensbewertung[178] wird der Mindestpreis aber dann berechnet, wenn in den sechs Monaten vor dem Erwerbsangebot eine unterlassene oder falsche Ad-hoc-Mitteilung oder eine Marktmanipulation vorlag (§ 39 Abs. 3 Satz 3 BörsG).

189

Ein Hauptversammlungsbeschluss ist für ein Delisting nicht erforderlich (keine ungeschriebene Hauptversammlungskompetenz)[179]. Der Gesetzgeber geht davon aus, dass hier keine Strukturentscheidung bzgl der Gesellschaft vorliegt. Ein Beschluss des Vorstands unter Zustimmung des Aufsichtsrats ist grds ausreichend. Auch die Börsenordnungen der einzelnen Börsen können aufgrund dessen keine zusätzlichen gesellschaftsrechtlichen Anforderungen an ein Delisting mehr stellen[180]. Zu beachten ist zudem, dass ein geplantes Delisting eine ad-hoc-veröffentlichungspflichtige Insiderinformation darstellen kann.

3. Rechtsschutz

190

Gegen die Entscheidung der Börsengeschäftsführung bzgl des Widerrufs der Zulassung (Verwaltungsakt)[181] kann Widerspruch eingelegt und der Verwaltungsrechtsweg beschritten werden. Ob auch der einzelne Anleger die Möglichkeit von Widerspruch und Anfechtungsklage hat, ist umstritten. Der BGH vertrat vor der Gesetzesänderung von 2015 die Ansicht, dass die betroffenen Aktionäre mit Widerspruch und Anfechtungsklage gegen den Widerruf vorgehen können, da § 39 Abs. 2 BörsG drittschützende Wirkung habe[182]. Da der Gesetzgeber den Anlegerschutz mit der Schaffung von § 39 Abs. 2 Satz 3 BörsG und § 39 Abs. 3–6 BörsG verstärken wollte, sieht das Schrifttum dies jetzt als eindeutig an[183]. Fraglich ist das jedoch deshalb, weil die Anleger nicht Adressaten der Delisting-Entscheidung der Börsengeschäftsführung sind. § 39 BörsG müsste also als drittschützend angesehen werden, was zumindest angesichts der Gesetzesbegründung zu bezweifeln ist[184].

191

Das Gegenleistungsangebot iS des § 39 Abs. 3 BörsG ist nicht Gegenstand des verwaltungsrechtlichen Rechtsschutzes (§ 39 Abs. 6 BörsG), da die Geschäftsführung nur formal die Voraussetzungen des § 39 Abs. 2 Satz 3 BörsG prüft[185]. Eine Klage gegen die Höhe der Gegenleistung ist aufgrund des Verweises auf § 31 WpÜG zivilrechtlich geltend zu machen[186]. Die gesetzliche Regelung verweist bzgl des Rechtsschutzes des Anlegers auf das KapMuG (vgl § 1 Abs. 1 Nr. 3 KapMuG)[187].

192

Lösung Fall 1 (Rn 94):

Eine ausdrückliche gesetzliche Regelung, nach welcher vor Beantragung des Widerrufs der Börsenzulassung (§ 39 Abs. 1, 2 BörsG) die Zustimmung der Hauptversammlung erforderlich ist, existiert nicht. Eine Zustimmung ist auch nicht unter Heranziehung der sog. Holzmüller-Grundsätze[188] notwendig, wonach der Vorstand bei schwerwiegenden Eingriffen in die Rechte und Interessen der Aktionäre ausnahmsweise nach § 119 Abs. 2 AktG eine Entscheidung der Hauptversammlung herbeiführen muss[189]. Durch das Going Private wird nach hM weder die innere Struktur der Gesellschaft verändert noch die mitgliedschaftliche Stellung der Aktionäre geschwächt.

Im Anschluss an die Entscheidung des BVerfG, wonach der teilweise oder vollständige Rückzug von der Börse das Eigentumsrecht des Aktionärs iS des Art. 14 Abs. 1 GG nicht berührt, hat der BGH seine anders lautende Rechtsprechung aufgegeben. Da nunmehr auch aufgrund der 2015 erfolgten Erweiterung der gesetzlichen Regelungen zum Delisting in der Gesetzesbegründung davon ausgegangen wird, dass keine Strukturentscheidung vorliegt, ist V nicht verpflichtet, vor der Beantragung eines Delisting einen Hauptversammlungsbeschluss einzuholen.

Anmerkungen

[1]

Regelmäßig der Wirtschaftsminister bzw -senator; Kumpan, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 4 BörsG Rn 2; für die Frankfurter Wertpapierbörse etwa ist Börsenaufsichtsbehörde das Hessische Ministerium für Wirtschaft, Energie, Verkehr und Landesentwicklung.

[2]

Die Düsseldorfer Börse verkauft ihr operatives Geschäft an die Träger der Börsen Hamburg und Hannover, sie wird aber unverändert fortgeführt, siehe Handelsblatt vom 7. Dezember 2016.

[3]

Begr. RegE FRUG, BT-Drucks. 16/4028, S. 79.

[4]

Kümpel, BKR 2003, 3, 4; zur Diskussion, ob das System der öffentlich-rechtlichen Börse in privater Trägerschaft bleiben oder ein System ausschließlich privatrechtlicher Börsen eingeführt werden sollte, sodass die Aufteilung in Börse und Träger entfällt, siehe Hopt/Rudolph/Baum, Börsenreform, 1996, S. 407 ff; Merkt, Gutachten G zum 64. DJT, WM 2002, Sonderbeilage zu Heft 23, S. 37 ff; dagegen Mülbert, JZ 2002, 826, 828 f.

[5]

„Public-Private-Partnership“, Sommer, in: Grunewald/Schlitt, § 10 IV 1.

[6]

Bredt, WM 2013, 1839, 1840.

[7]

OLG Frankfurt, 14. Mai 2013 – 1 U 176/10, juris, Rn 82.

[8]

Zur Zusammensetzung siehe das Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2010/73/EU und zur Änderung des Börsengesetzes vom 26. Juni 2012, BGBl. I, S. 1375; siehe auch Bredt, WM 2013, 1839, 1845.

[9]

Siehe Rn 1255 ff.

[10]

Dazu Hugger/Pasewaldt, WM 2016, 726 ff. Zur Befugnis, Ordnungsgelder gegen Handelsteilnehmer zu verhängen, VG Frankfurt, 22. Mai 2014 – 2 K 2672/12.F., juris, Rn 11; siehe auch § 22 Abs. 2 BörsG.

[11]

Dazu Rn 116 f, Rn 169 f.

[12]

Mistrade ist ein fehlerhaftes Geschäft mit Wertpapieren im börslichen oder außerbörslichen Wertpapierhandel.

[13]

Zur Preisfeststellung im elektronischen Handel (Auktionsverfahren, Matching), der seit Mai 2011 an der Börse Frankfurt ausschließlich und nicht mehr neben dem Parketthandel stattfindet, Lenenbach, KMR, Rn 3.142 ff.

[14]

Werden einem Skontroführer keine Skontren zugewiesen, stellt dies eine Verletzung der Berufsfreiheit (Art. 12 Abs. 1 GG) dar, VGH Kassel ZIP 2008, 1520 ff; siehe schon VG Frankfurt ZBB 2007, 285 ff auf der Grundlage des Normenkontrollurteils des VGH Kassel ZBB 2007, 288 ff; zu allem Pietzcker, ZBB 2007, 295 ff. Zur Unzulässigkeit einer Klage auf existenzsichernde Skontrenzuteilung OVG Düsseldorf WM 2012, 1996 ff.

[15]

Vgl Begr. RegE 2. FMFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 33, 70.

[16]

Dehio/Fritzsche, in: Heidel, § 27 BörsG Rn 1.

[17]

Nach § 2 Abs. 8 Satz 1 Nr. 2 lit. a WpHG ist Market-Making das „kontinuierliche Anbieten des An- und Verkaufs von Finanzinstrumenten an den Finanzmärkten zu selbst gestellten Preisen für eigene Rechnung unter Einsatz des eigenen Kapitals“. Vgl auch Art. 3 Abs. 1 Nr. 30 MAR iVm Art. 4 Abs. 1 Nr. 7 MiFID II, wonach Market-Maker eine Person ist, „die an Finanzmärkten auf kontinuierlicher Basis ihre Bereitschaft anzeigt, durch den An- und Verkauf von Finanzinstrumenten unter Einsatz des eigenen Kapitals Handel für eigene Rechnung zu von ihr gestellten Kursen zu betreiben“.

[18]

Lepczyk, JuS 2007, 985, 988 f.

[19]

Vgl Erwägungsgrund Nr. 29 MAR.

[20]

VG Frankfurt, 19. November 2014 – 2 K 1675/13.F, juris, Rn 24, sowie 2 K 338/14.F, juris, Rn 27 und 2 K 2570/13.F, juris, Rn 28.

[21]

Kumpan, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 1 BörsG Rn 25; ausführlich zu den Trägerpflichten und -aufgaben Bredt, WM 2013, 1839, 1841 ff.

[22]

ZB ist die Deutsche Börse AG Trägerin der Frankfurter Wertpapierbörse; die Deutsche Börse AG muss daher die Frankfurter Wertpapierbörse (Marktveranstalter) sachlich und personell ausstatten. Trägerin der Börsen Hamburg, Hannover und Düsseldorf ist die BÖAG Börsen AG, Trägerin der Stuttgarter Börse ist die Baden-Württembergische Wertpapierbörse GmbH.

[23]

Früher waren die Börsenträger eingetragene Vereine oder die Industrie- und Handelskammern fungierten als Träger; vgl Posegga, WM 2002, 2402; Beck, WM 1996, 2313, 2315.

[24]

Seiffert, in: Kümpel/Mülbert/Früh/Seyfried, Rn 14.96, 14.151 ff; Lepczyk, JuS 2007, 985, 986 f; aA Kumpan, in: Schwark/Zimmer, § 4 BörsG Rn 4.

[25]

Kümpel, BKR 2003, 3, 4 f.

[26]

Kumpan, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 4 BörsG Rn 3.

[27]

Vgl § 3 Abs. 2 BörsO Ffm (Stand: 1. April 2020); siehe auch Kümpel/Hammen, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, S. 3, 11.

[28]

Begr. RegE FRUG, BT-Drucks. 16/4028, S. 82.

[29]

Begr. RegE FRUG, BT-Drucks. 16/4028, S. 28.

[30]

Siehe die parallelen Regelungen in § 25a Abs. 3 KWG und § 33 Abs. 2 WpHG aF.

[31]

Kumpan, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 19 BörsG Rn 8, 60.

[32]

OLG Frankfurt ZIP 2001, 730 ff Rn 21 (nach juris).

[33]

Kumpan, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 19 BörsG Rn 2.

[34]

Güllner, WM 2017, 938, 942 f.

[35]

Zu den organisatorischen Anforderungen an Handelsplätze siehe die DelVO 2017/584 vom 14. Juli 2016, ABl. EU Nr. L 87 vom 31. März 2017, S. 350.

[36]

Vgl Kumpan/Müller-Lankow, WM 2017, 1777 ff.

[37]

Veil/Lerch, WM 2012, 1557, 1562 f; Funke, CCZ 2012, 54, 55; Hoops, RdF 2017, 14.

[38]

Weber, NJW 2009, 33.

[39]

Vgl Fleischer, BKR 2006, 389, 391; kritisch Gomber/Hirschberg, AG 2006, 777 ff.

[40]

Hoops, RdF 2017, 14, 15. Als dark pool bezeichnet man eine Handelsplattform, die von einem WpDU oder einem geregelten Markt betrieben wird und nicht den (Vorhandels-)Transparenzpflichten unterliegt, sodass die Teilnehmer keine Kenntnis von vorhandenen Aufträgen oder deren Umfang haben.

[41]

Meyer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, 4. Aufl., 2018, Rn 7.45.

[42]

Steuer, JuS 2018, 415, 418.

[43]

Trapp, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, Rn 37.10; siehe auch die Konkretisierung bzgl der Zulassung von Finanzinstrumenten zum Handel an geregelten Märkten in der DelVO 2017/568 vom 24. Mai 2016, ABl. EU Nr. L 87 vom 31. März 2017, S. 117.

[44]

Meyer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, 4. Aufl., 2018, Rn 7.47.

[45]

Groß, KMR, § 33 BörsG Rn 3.

[46]

Begr. RegE FRUG, BT-Drucks. 16/4028, S. 87 f.

[47]

Vgl § 1 Abs. 1, 2. HS WpPG („zum Handel … zugelassen werden sollen“).

[48]

Zum Handel an der Frankfurter Wertpapierbörse unter Darstellung der Rubriken Zugang zum Handel, zentrale Gegenpartei, Clearing und Settlement Steuer, JuS 2018, 415, 419 ff.

[49]

Lepczyk, JuS 2007, 985, 988; Heidelbach, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 42 BörsG Rn 9.

[50]

Gebhardt, WM 2003, Sonderbeilage 2, S. 3 f; Schlitt, AG 2003, 57 ff.

[51]

Siehe Rn 811 ff.

[52]

Siehe Rn 37.

[53]

Zu den Zulassungsvoraussetzungen §§ 48 ff BörsO Ffm (Stand: 1. April 2020).

[54]

Im DAX finden sich die nach dem Orderbuchumsatz und der Marktkapitalisierung 30 größten deutschen Unternehmen des Prime Standard.

[55]

Im M-DAX finden sich seit dem 24. September 2018 nicht mehr die 50, sondern die 60 Unternehmen des Prime Standard, die nach dem Orderbuchumsatz und der Marktkapitalisierung nach den im DAX enthaltenen 30 Unternehmen rangmäßig folgen.

[56]

Im Tec-DAX fanden sich bis zum 23. September 2018 die 30 größten Technologieunternehmen des Prime Standard, die nach dem Orderbuchumsatz und der Marktkapitalisierung auf die 30 im DAX gelisteten Unternehmen rangmäßig folgen. Nunmehr können diese Wert auch ausschließlich oder zusätzlich in anderen Indizes stehen; vgl FAZ vom 22. September 2018, S. 31.

[57]

Im S-DAX finden sich seit dem 24. September 2018 nicht mehr 50, sondern 70 kleinere Unternehmen, die nach dem Orderbuchumsatz und der Marktkapitalisierung auf die im M-DAX enthaltenen Werte rangmäßig folgen.

[58]

Siehe Deutsche Börse, Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutsche Börse AG, Version 9.2.4 vom 26. Juni 2019.

[59]

Kritisch hierzu Damrau, Selbstregulierung im Kapitalmarktrecht, 2003, S. 393 f.

[60]

Begr. RegE FRUG, BT-Drucks. 16/4028, S. 68; vgl Weber, NJW 2010, 274, 275. Reaktion der Frankfurter Wertpapierbörse war „Xetra Best Execution“, wonach die Banken schnell und günstig Orders bilateral im regulierten Markt ausführen können.

[61]

Siehe BaFin, Merkblatt multilaterales Handelssystem, Stand: 25.7.2013; zur Abgrenzung gegenüber der Börse Seiffert, in: Kümpel/Mülbert/Früh/Seyfried, Rn 14.68; siehe auch Güllner, WM 2017, 938, 943.

[62]

Ausführlich Klöhn, in: Klöhn, MAR, Art. 2 Rn 8 ff.

[63]

Spindler/Kasten, WM 2006, 1749, 1754; Duve/Keller, BB 2006, 2537, 2538.

[64]

Bröcker, in: Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rn 56 f; Veil, in: Meyer/Veil/Rönnau, § 4 Rn 29; zu Gemeinsamkeiten und Unterschieden zum regulierten („geregelten“) Markt Fuchs, in: Fuchs, § 2 WpHG Rn 113.

[65]

Eine Liste der in Deutschland zugelassenen MTF findet sich auf der Homepage der ESMA (http://registers.esma.europa.eu/publication).

[66]

Siehe unten Rn 129 ff.

[67]

Siehe das Rundschreiben der BaFin 8/2012 (WA) – Besondere Organisatorische Anforderungen für den Betrieb eines multilateralen Handelssystems nach §§ 31f und 31g WpHG (MaComp II) vom 10. Dezember 2012, das nach wie vor an das neue WpHG-Recht anzupassen ist.

[68]

Assmann, in: Assmann/U.H. Schneider/Mülbert, § 72 WpHG Rn 13 ff; Seiffert, in: Kümpel/Mülbert/Früh/Seyfried, Rn 14.59.

[69]

Konkretisiert durch die DelVO 2017/569 vom 24. Mai 2016, ABl. EU Nr. L 87 vom 31. März 2017, S. 122.

[70]

Eine Ausnahme stellt Art. 1 Abs. 1 EU-Transparenz-Richtlinie und in der Folge die entsprechende WpHG-Veröffentlichungspflicht dar. Die EU-ProspektVO erfasst die MTF jedenfalls dann, wenn mit der Handelszulassung ein „öffentliches Angebot von Wertpapieren“ erfolgt.

[71]

Freytag/Koenen, WM 2011, 1594.

[72]

Hirschberg, AG 2006, 398, 401; Gomber/Hirschberg, AG 2006, 777, 779; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 48 BörsG Rn 5 f; Seiffert, in: Kümpel/Mülbert/Früh/Seyfried, Rn 14.69; Sommer, in: Grunewald/Schlitt, § 10 VI 3 b; anders wohl Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 592, 595.

[73]

Siehe Rn 1247.

[74]

§ 1 Abs. 2 AGB Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse vom 9. Dezember 2019.

[75]

KMU (kleine und mittlere Unternehmen) sind nach § 2 Abs. 10 BörsG, § 2 Abs. 46 WpHG Unternehmen, „deren durchschnittliche Marktkapitalisierung auf der Grundlage der Notierungen zum Jahresende in den letzten drei Kalenderjahren weniger als 200 Millionen Euro betrug“.

[76]

Zum KMU-Wachstumsprospekt siehe Rn 216.

[77]

Vgl Veil, in: Meyer/Veil/Rönnau, § 4 Rn 37.

[78]

Vgl § 120 BörsO Ffm (Stand: 1. April 2020).

[79]

Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 48 BörsG Rn 8 mwN; Lenenbach, KMRK, Rn 3.214; aA Bauer/Pleyer/Hirche, BKR 2002, 102, 116 (Rechtsnormen eigener Art); siehe auch Damrau, Selbstregulierung im Kapitalmarktrecht, 2003, S. 333 ff (kein Satzungsrecht); näher Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, 5. Aufl., 2011, Rn 126.

[80]

Vgl Handelsordnung für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse, zuletzt geändert am 18. November 2019.

[81]

Zum Ganzen anschaulich LG Frankfurt NJW-RR 2013, 424 Rn 17 mwN.

[82]

Leuering/Simon, NJW-Spezial 2006, H. 1, S. 27, 28.

[83]

Siehe näher J. Schneider, AG 2016, 341 ff.

[84]

Haßler, DB 2016, 1920; Graßl, DB 2015, 2066, 2067.

[85]

Klöhn, AG 2016, 423, 426.

[86]

Siehe Rn 48.

[87]

Zur Abgrenzung Leuering/Simon, NJW-Spezial 2006, H. 1, S. 27.

[88]

Gesetz über die Offenlegung der Vorstandsvergütungen (Vorstandsvergütungs-Offenlegungsgesetz – VorstOG), BGBl. I 2005, S. 2267; siehe § 285 Satz 1 Nr. 9 HGB bzw § 314 Abs. 1 Nr. 6a HGB.

[89]

Zu dem im Juni 2015 von der Deutschen Börse stattdessen gestarteten „Deutsche Börse Venture Network“, mit dem die Finanzierung junger Wachstumsunternehmen verbessert werden soll, www.venture-network.com.

[90]

Zur Schließung des First Quotation Board zum 15. Dezember 2012 wegen des Verdachts auf Marktmanipulation Mai, AG 2012, R 127 f; Weidlich/Dietz/Cammerer, GWR 2013, 39.

[91]

Siehe www.deutsche-boerse-cash-market.com/dbcm-de/primary-market/marktstruktur/segmente/basic-board.

[92]

Vgl Weber, NJW 2017, 991, 992; siehe auch Weitnauer, GWR 2017, 235 ff.

[93]

Güllner, WM 2017, 938, 943 ff.

[94]

Funke, CCZ 2012, 54, 55.

[95]

Vgl Veil, in: Meyer/Veil/Rönnau, § 4 Rn 30.

[96]

Siehe Veil, in: Meyer/Veil/Rönnau, § 4 Rn 32; Güllner, WM 2017, 938, 943.

[97]

Zur erstmaligen regulatorischen Erfassung siehe Begr. RegE, BT-Drucks. 18/10936, S. 239.

[98]

Vgl Weber, NJW 2017, 991.

[99]

Veil/Lerch, WM 2012, 1557, 1563; Veil, in: Meyer/Veil/Rönnau, § 4 Rn 32.

[100]

Vgl Art. 4 Abs. 1 Nr. 20 MiFID II.

[101]

Zur weiteren Präzisierung siehe DelVO 2017/2294 vom 28. August 2017 zur Änderung der DelVO 2017/565 „durch Präzisierung der Begriffsbestimmung des systematischen Internalisierers für die Zwecke der Richtlinie 2014/65/EU“, ABl. EU Nr. L 329 vom 13. Dezember 2017, S. 4.

[102]

Internalisierung bedeutet die Ausführung von Kundenaufträgen gegen das eigene Buch, vgl Hirschberg, AG 2006, 398, 401 Fn 34. Systematische Internalisierer sind zB die Citygroup, Credit Suisse, Goldman Sachs, UBS.

[103]

ZB Aktien, Aktienzertifikate, börsengehandelte Fonds, Zertifikate etc.

[104]

ZB Schuldverschreibungen, strukturierte Finanzprodukte, Emissionszertifikate, Derivate.

[105]

Lenenbach, KMR, Rn 3.14; überzeugend ablehnend Bialluch, WM 2015, 2030, 2031 f.

[106]

Schelling, BKR 2015, 221, 222; siehe auch den Hinweis in Erwägungsgrund Nr. 19 Satz 2 DelVO 2017/565, wonach ein systematischer Internalisierer nicht aus einem internen System zur Zusammenführung bestehen darf, das Kundenaufträge auf multilateraler Basis ausführt, da diese Tätigkeit die Zulassung als multilaterales Handelssystem (MTF) erfordert.